⚠️USDe 的前世今生：從爆發性成長到 TVL 暴跌，未來何去何從？

在過去一年裏，USDe 是少數能引起全球加密市場“結構級討論”的穩定幣之一。它的增長速度曾令業內震驚，也讓它一度被視爲“RWA+DeFi 新範式”的代表。

然而，從 10 月份的 148 億美元高點跌至如今的 76 億美元 TVL，短短數周內蒸發 50% 的體量，也讓市場第一次真正意識到：這種依賴槓杆循環的穩定幣模式，是否能夠在長期承壓？

本文將從 USDe 的誕生、增長、機制邏輯、崛起與風險、當下變化與未來潛力 全面解析，幫助你理清它的“前世今生”。

🚀一、USDe 的誕生：一個介於穩定幣與收益型資產之間的新品種

USDe 的核心目標並不是簡單模仿 USDT 或 USDC，而是要打造一種帶收益的“穩定資產”，並讓其收益透明化、鏈上化。

項目方 Ethena 在 2023 年底提出了一個關鍵理念：

“一個由 ETH 衍生品市場驅動、通過對沖技術實現穩定價值的加密原生穩定幣。”

USDe 的穩定機制不是傳統 1:1 美債，而是：

用 USDe 的鑄幣資金買入 ETH 或 stETH

然後在永續期貨上開等量的空單對沖
獲得正向資金費（Funding Rate）
同時賺取 staking 收益

即：靠 ETH 多頭收益 + 永續空頭 Funding 收益 來支持穩定幣本體。

這一機制讓 USDe 成爲市場上第一個“靠衍生品驅動”的穩定資產，本質類似一種 鏈上的避險策略基金。

🚀二、陡然崛起：一年從 0 → 148 億，史無前例的增長速度

USDe 的爆發，很大程度上歸功於一個因素：

➤ DeFi 槓杆循環策略（Looping）

核心邏輯：

把 USDe 存入 Ethena 變成 sUSDe

拿 sUSDe 作爲抵押在 Aave 借 USDC

再把借到的 USDC 兌換成 USDe
再存回去繼續循環

因爲 sUSDe 的收益率在年初一度達到 15%-25%，甚至更高，而 Aave 借 USDC 的成本大約 3%-4%。
只要收益率高於成本，槓杆循環就無限有利可圖。

於是：
2 倍
5 倍
10 倍
甚至部分錢包做到 20 倍槓杆

主流套利者、量化基金、機構開始瘋狂入場。
這就是 USDe 在 2024 年的故事：
一個靠槓杆推動的 TVL 奇跡。

🚀三、機制的雙刃劍：收益越高，槓杆越猛；收益一掉，平倉潮就來了

這種結構注定了一個問題：
它不是存款模式，而是“收益驅動流動性”模式。

換句話說：
資金不是爲了“使用 USDe”，而是爲了“喫 USDe 的收益”。

一旦收益低於成本，套利資金將立刻撤離。

正在發生的正是這種“收益 下降 → 槓杆 解除 → TVL 暴跌”的連鎖反應。

🚀四、2025 年初：TVL 暴跌 50%，但使用量卻上升

根據鏈上數據：
USDe TVL 從 10 月的 148 億美元 → 76 億美元
下降超過 50%（縮水 76 億美元）

但反常的是：

USDe 鏈上交易量達 500 億美元（上月）
平均日活和使用頻率反而上升

這說明：
USDe 的用戶結構正在發生根本轉變：

從“追求槓杆收益的投機者 → 實際使用者和流動性提供者”。

🚀五、爲什麼 TVL 會掉得這麼快？（核心原因解析）

1.收益率明顯下降

目前 sUSDe 收益率（APY）約 5.1%。
而 Aave 借 USDC 的成本是 5.4%。

這意味着：

槓杆策略大規模不再盈利，套利資金主動平倉。

2.永續市場 Funding Rate 大幅回落

USDe 的收益強依賴：
ETH 永續多頭支付空頭資金費（Funding）
stETH 的 PoS 收益

當加密市場波動趨弱，Funding Rate 走低甚至接近零，收益結構就迅速惡化。

3. 機構減少槓杆頭寸
不少做 8—20 倍槓杆的機構在收益率不再支持策略後開始集體退出，導致 Aave 清算和 TVL 大幅下降。

六、USDe 的本質：它像什麼？

有人說：

像 UST？錯，UST 是龐氏。

像 USDT/USDC？也不對，它們靠美債收益。

像 MakerDAO 的 DAI？部分相似，但沒這麼高收益。

實際上 USDe 更像：

“加密衍生品驅動的鏈上對沖基金的份額代幣。”
其穩定性來自市場深度，而非外部儲備。

它的強弱完全取決於：

ETH 期貨市場流動性
Funding Rate 中樞水平
stETH 收益表現

因此，它是“穩定幣 + 對沖基金”的混合體。

🚀七、未來：USDe 的空間與風險並存

盡管 TVL 暴跌，USDe 並沒有“死亡”，反而出現了有趣的拐點。
1.它的使用量在上升，而非下降
鏈上交易量持續增長，說明它從“投機工具”逐步向“真實需求”過渡，這對任何穩定幣都是好事。

2.當收益穩定在 4%-7% 區間時，更可持續

過高收益不可持續，會吸引槓杆；
中等收益更像正常資產，反而能吸引長期資金。

3. 機構開始探索將 USDe 列入資產組合

例如：
作爲鏈上國債的替代
作爲對沖組合的一部分
作爲流動性池基礎資產
機構對“有透明收益的穩定資產”需求巨大。

4.長期風險：對 ETH 永續市場的依賴

如果 ETH 永續市場的結構性Funding 轉負，且長時間維持負值，USDe 的核心邏輯會受到挑戰。

但從歷史數據看：

ETH 永續多頭大多時間願意付費持倉，Funding 長期爲正。

這也是 USDe 的“基本面邏輯”。

🚀八、總結：USDe 正從狂熱走向成熟

如果說 2024 年的 USDe 是：
靠市場情緒和槓杆吹起來的泡沫

那麼 2025 年的 USDe 開始變成：
一個更理性、更可持續、更加接近真實穩定幣需求的產品。

TVL 暴跌不是終點，而是一個健康的“清槓杆”過程。

未來 USDe 的命運，將取決於三點：

能否維持 4%-7% 的收益中樞
能否減少對單一市場（ETH 永續）的依賴
能否讓 USDe 成爲真實交易與 DeFi 協議的底層資產

如果它能完成這三步，USDe 將不僅僅是一個“實驗性穩定幣”，而可能成爲：
鏈上收益型資產的標準與範本，引領下一代穩定幣的發展方向。
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