إن “ترميز الأصول” الذي تدعمه DTCC ليس هو نقل الأسهم إلى السلسلة، بل هو ترقية رقمية لحقوق الأوراق المالية. ستوضح هذه المقالة الفروق بين نموذج DTCC ونموذج الملكية المباشرة، وتشير إلى أن التغيير الحقيقي هو أن المستثمرين بدأوا في الحصول على حق اختيار أنماط ملكية مختلفة. تستند هذه المقالة إلى مقال كتبه @ingalvarezsol، وتم تنظيمه وترجمته وكتابته بواسطة BlockBeats. (ملخص الأحداث السابقة: تنبؤ SEC “سنتان على السلسلة”: إعادة هيكلة ترميز الأصول لنظام تصفية DTCC) (معلومات خلفية: تعاون SWIFT مع أكثر من 30 مؤسسة مالية لتطوير “دفتر حسابات البلوكشين”، لتعزيز التداول الواسع للأصول المرمزة)

فهرس هذه المقالة

• المقدمة: ترميز الأصول، لكن ليس كما تظن.
• كيف تعمل فعليًا ملكية الأوراق المالية اليوم
• لماذا يجب الترقية؟
• ترميز الأصول للنظام الحالي (نموذج DTCC)
• ترميز الأصول لـ “الملكية نفسها” (نموذج مباشر)
• لماذا لا تتنافس هذه الرؤى (مؤقتًا) مع بعضها البعض
• ماذا يعني هذا لمختلف المشاركين في السوق
  • المستثمرين الأفراد
  • المستثمرون المؤسسيون
  • الوسطاء والجهات المقاصة
• الخاتمة: الفائز الحقيقي هو “الخيارات”

ملاحظة المحرر:

إن “ترميز الأصول” الذي يروج له DTCC ليس نقل الأسهم إلى السلسلة، بل هو ترقية رقمية لحقوق الملكية في الأوراق المالية، والهدف الأساسي هو تحسين كفاءة نظام السوق الحالي وقدرات التسوية. بالتوازي مع ذلك، هناك مسار آخر أكثر جذرية، وهو ترميز ملكية الأسهم نفسها، وإعادة تشكيل الحفظ الذاتي والقابلية للتجميع على السلسلة.

لا تتعارض النماذج مع بعضها البعض، بل تخدم كل منها التوسع المستقر والابتكار الوظيفي. يحاول هذا المقال توضيح هذا التمييز، ويشير إلى أن التغيير الحقيقي لا يكمن في من يحل محل من، بل في أن المستثمرين بدأوا يمتلكون حق اختيار أنماط ملكية مختلفة.

وفيما يلي النص الكامل:

المقدمة: ترميز الأصول، لكن ليس بالطريقة التي تعتقدها.

حصلت شركة إيداع الثقة والتسوية الأمريكية (DTCC) على خطاب عدم اتخاذ إجراء من لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) يسمح لها ببدء ترميز الأصول الخاصة ببنيتها التحتية للأوراق المالية. هذه ترقية مهمة “للقنوات الأساسية” في سوق رأس المال الأمريكي: تدير DTCC حوالي 99 تريليون دولار من أصول الأوراق المالية وتدعم حجم معاملات سنوي يُقاس بالتريليونات.

لكن رد فعل السوق المحيط بهذا الخبر يكشف عن فجوة واضحة بين التوقعات والواقع. ما تم ترميزه ليس “أسهم”، بل هو حقوق الأوراق المالية (security entitlements)، وهذه الفجوة تحدد طبيعة جميع المشكلات اللاحقة.

النقاش الحالي حول “ترميز الأصول” ليس حول مستقبل واحد قادم بشكل كلي، بل هناك نموذجين مختلفين يظهران في مستويات مختلفة في الوقت نفسه: أحدهما، هو تعديل طريقة حيازة الأوراق المالية وتداولها ضمن النظام القائم لحيازة غير المباشرة؛ والآخر، هو إعادة تشكيل جوهر ما تعنيه “امتلاك سهم واحد”.

ملاحظة: لتسهيل التعبير، لن يتم التمييز بين شركة DTC (شركة الإيداع الثقة) التابعة لـ DTCC والشركة الأم DTCC في النص أدناه.

كيف تعمل ملكية الأوراق المالية اليوم فعليًا

في السوق العامة في الولايات المتحدة، لا يتعامل المستثمرون مباشرة مع الشركات المدرجة التي تمتلك الأسهم. يتم وضع ملكية الأسهم في سلسلة تتكون من وسطاء متعددين.

في المستوى الأساسي، توجد قائمة بمساهمي المصدر، وعادة ما تكون تحت رعاية وكيل التحويل. بالنسبة لمعظم الأسهم المدرجة، عادة ما تسجل هذه القائمة اسمًا واحدًا فقط: Cede & Co.، وهو حامل الاسم المعين من قبل DTCC. الهدف من ذلك هو تجنب الحاجة إلى أن يحتفظ المصدر بسجلات لملايين المساهمين الأفراد.

في المستوى الأعلى هو DTCC نفسه. يقوم بتجميد التداول الفعلي لهذه الأسهم بطريقة التخزين المركزي. يُعرف المشاركون المباشرون في DTCC بالوسطاء الم Clearing (clearing brokers) ، الذين يمثلون وسطاء التجزئة الذين يتعاملون مع العملاء النهائيين، ويتحملون مسؤولية الحفظ والتسوية. ما يتم تسجيله في النظام من قبل DTCC هو: “كم عدد الأسهم التي يحق لكل طرف الحصول عليها”.

في أعلى المستوى، يوجد المستثمر نفسه. لا يمتلك المستثمر أسهمًا محددة وقابلة للتفريق، بل يمتلك نوعًا من حقوق الأوراق المالية المحمية قانونيًا (security entitlements) - وهي المطالبات المتعلقة بحقوقه تجاه الوسيط؛ بينما يحتفظ الوسيط بحقوق مماثلة من خلال الوسيط المقاصة، في نظام DTCC.

هذه المرة، يتم ترميز الأصول لهذه “الحقوق” في نظام DTCC، وليس الأسهم نفسها.

هذا التحديث يمكنه بالفعل تحسين كفاءة النظام، لكنه لا يمكنه حل القيود الأساسية الناجمة عن هيكل الوساطة المتعدد الطبقات نفسه.

!

إن الترميز الأصول الخاص بـ DTCC هو “مطالبة بالحقوق”، بينما الترميز الأصول في النموذج المباشر هو “الأسهم نفسها”. يُطلق على كلاهما “ترميز الأصول”، لكنهما يحلان مشكلات مختلفة تمامًا.

لماذا يجب الترقية؟

يمتاز النظام المالي للأوراق المالية في الولايات المتحدة بالمتانة، إلا أن هيكله لا يزال يحمل قيودًا واضحة. تعتمد التسويات على عمليات تستغرق وقتًا ولها قيود زمنية على ساعات العمل؛ وتتم إجراءات الشركات (مثل توزيع الأرباح، تقسيم الأسهم) والتسويات بشكل رئيسي من خلال معالجة دفعات الرسائل بدلاً من مشاركة الحالة. نظرًا لأن الملكية مدفونة في شبكة وساطة معقدة - حيث لكل طبقة وتيرتها الخاصة في التحديثات التقنية - فإن تحقيق سير العمل الفوري يكاد يكون مستحيلًا في غياب الدعم المتزامن لجميع المستويات، وDTCC هو “البوابة” الرئيسية في هذا النظام.

تسببت هذه الخيارات التصميمية أيضًا بمشكلة في استهلاك رأس المال. تؤدي فترات التسوية الأطول إلى الحاجة لاستثمار مليارات الدولارات كضمان لإدارة المخاطر بين الصفقة والتسوية النهائية. كانت هذه الحلول التحسينية مصممة في الأصل لعالم قديم “حيث يتحرك رأس المال ببطء وتكاليفه مرتفعة”.

إذا تم تقليص فترة التسوية، أو تم تحقيق التسوية الفورية للمشاركين الطوعيين، فإن حجم رأس المال المطلوب سينخفض بشكل كبير، وستنخفض التكاليف، وسيتزايد التنافس في السوق.

يمكن تحقيق جزء من تحسين الكفاءة من خلال ترقية البنية التحتية الحالية؛ ولكن البعض الآخر - لا سيما القدرة على الملكية المباشرة والتكرار السريع للابتكار - يتطلب نموذجًا جديدًا تمامًا.

ترميز الأصول للنظام الحالي (نموذج DTCC)

في مسار DTCC، لا تزال الأوراق المالية الأساسية في حالة الحفظ المركزي، وتستمر في التسجيل باسم Cede & Co. ما تغير حقًا هو شكل التعبير عن سجلات الملكية: هذه “الملكية” التي كانت موجودة فقط في دفاتر السجلات الخاصة، تم منحها “رمز توأم رقمي” موجود على سلسلة الكتل المعتمدة.

تعتبر هذه النقطة مهمة لأنها تحقق التحديث العصري دون الإخلال بهيكل السوق القائم. يمكن لـ DTCC إدخال تحويل الحقوق على مدار 7×24 ساعة بين المؤسسات المشاركة، مما يقلل من تكاليف التسوية، ويدفع تدريجياً هذه الحقوق نحو سيولة الضمانات الأسرع وتدفقات العمل الآلية، بينما لا تزال تحتفظ بمزايا الكفاءة التي توفرها الأنظمة المركزية مثل التسوية الصافية.

!

يمكن أن يؤدي التسوية الصافية متعددة الأطراف إلى تقليص إجمالي نشاط التداول الذي يصل حجمه إلى تريليونات الدولارات إلى مبلغ تسوية نهائي لا يتجاوز عدة مئات من المليارات من الدولارات. تشكل هذه الكفاءة جوهر هيكل السوق اليوم، على الرغم من أن أنماط الملكية الجديدة بدأت تظهر تدريجياً.

لكن حدود هذا النظام تم تعيينها عمداً. هذه العملات لن تجعل حامليها يصبحون مساهمين مباشرين في الشركة. لا تزال حقوق المطالبة هذه مرخصة وقابلة للإلغاء، وتوجد ضمن نفس الإطار القانوني: لا يمكن أن تصبح ضمانات قابلة للتجميع بحرية في DeFi، ولا يمكن تجاوز المشاركين في DTC، ولن تغير قائمة المساهمين للجهة المصدرة.

باختصار، فإن هذه الممارسة تهدف إلى تحسين نظامنا الحالي، مع الاحتفاظ الكامل بالبنية الوسيطة الحالية ومزايا الكفاءة التي توفرها.

ترميز الأصول ل"الملكية نفسها" (نموذج مباشر)

النموذج الثاني يبدأ من المكان الذي لا يمكن لنموذج DTCC الوصول إليه: إنه يقوم بترميز الأصول الخاصة بالأسهم نفسها. يتم تسجيل الملكية مباشرة في سجل المساهمين الخاص بالجهة المصدرة، ويتم الحفاظ عليها بواسطة وكيل التحويل. عندما تحدث انتقالات العملة، يتغير المساهمون المسجلون في السجل، ولم يعد Cede & Co. جزءًا من سلسلة الملكية.

هذا يفتح سلسلة من القدرات التي لا يمكن تحقيقها في نموذج DTCC: التخزين الذاتي، العلاقة المباشرة بين المستثمرين والجهات المصدرة، النقل من نظير إلى نظير، والبرمجة والتجميع المرتبط بالبنية التحتية المالية على السلسلة - بما في ذلك الرهن، والإقراض، والعديد من الهياكل المالية الجديدة التي لم يتم اختراعها بعد.

هذه النموذج ليس مجرد كلمات على الورق. يمكن لمساهمي Galaxy Digital الآن ترميز أسهمهم من خلال Superstate والاحتفاظ بها على السلسلة، مما ينعكس مباشرة في هيكل ملكية المصدر. بحلول أوائل عام 2026، ستوفر Securitize أيضًا قدرات مماثلة، وستقدم تداولًا على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع بدعم من نظام وسطاء متوافق.

بالطبع، هذه التضحيات في هذا النموذج موجودة بشكل حقيقي. بمجرد الخروج من نظام الملكية غير المباشرة، ستصبح السيولة مجزأة، وستختفي كفاءة التسويات الصافية المتعددة الأطراف؛ ستحتاج خدمات الوساطة مثل الهامش والإقراض إلى إعادة تصميم؛ كما سيتم تحويل المزيد من مخاطر التشغيل إلى حاملي العملات أنفسهم، بدلاً من المؤسسات الوسيطة.

لكن الديناميكية الناتجة عن الملكية المباشرة هي التي تتيح للمستثمرين اختيار ما إذا كانوا سيقبلون هذه التنازلات أم لا، بدلاً من أن يكونوا وراثيين لها بشكل سلبي. وفي إطار DTCC، فإن هذه المساحة من الخيارات تكاد تكون غير موجودة - لأن أي ابتكار يتعلق بـ “المصالح” يجب أن يمر عبر طبقات من العمليات الحوكمة والتشغيل والتنظيم.

!

هناك اختلافات رئيسية بين هذين النموذجين. نموذج DTCC يتسم بتوافقه وقابليته للتوسع بشكل أكبر بكثير مع النظام القائم؛ بينما يفتح نموذج الملكية المباشرة مساحة أكبر للابتكارات مثل الحفظ الذاتي.

لماذا ليست رؤيتهما (مؤقتًا) تنافسية تجاه بعضهما البعض

نموذج DTCC ونموذج الملكية المباشرة ليسا مسارين متنافسين، بل هما يحلان مشكلات مختلفة.

إن مسار DTCC هو ترقية للنظام القائم على الحيازة غير المباشرة، حيث يحتفظ بالمزايا الأساسية مثل التسوية الصافية، وتركيز السيولة، والاستقرار النظامي. وهو موجه للمشاركين المؤسسيين الذين يحتاجون إلى تشغيل على نطاق واسع، وتأكيد التسوية، واستمرارية التنظيم.

تلبية نموذج الملكية المباشرة نوعًا آخر من الاحتياجات: الحفظ الذاتي، الأصول القابلة للبرمجة، وقابلية الدمج على السلسلة. إنه يخدم المستثمرين والمصدرين الذين يتطلعون إلى الحصول على وظائف جديدة، وليس فقط “قنوات أكثر كفاءة”.

حتى لو كان من الممكن أن تعيد الملكية المباشرة تشكيل هيكل السوق في المستقبل، فإن هذا التحول سيكون بلا شك عملية تستغرق عدة سنوات، تحتاج إلى التقدم بالتزامن في مجالات التكنولوجيا والتنظيم وتحويل السيولة؛ لا يمكن أن يحدث بسرعة. قواعد التسوية، سلوك المصدرين، جاهزية الأطراف المعنية، والتشغيل البيني العالمي، كل ذلك يتقدم بمعدل أبطأ بكثير من التكنولوجيا نفسها.

لذلك، فإن المشهد الأكثر واقعية هو التعايش: من جهة تحديث البنية التحتية، ومن جهة أخرى الابتكار في مجال الملكية. اليوم، لا يمكن لأي من الجانبين استبدال الآخر لإنجاز مهمته.

ماذا يعني هذا لمختلف المشاركين في السوق

المستثمرين الأفراد

بالنسبة لمستخدمي التجزئة، فإن ترقية DTCC تكاد تكون غير محسوسة. لقد قامت شركات الوساطة بالتجزئة بالفعل بإخفاء معظم الاحتكاكات عن المستخدمين (مثل الأسهم الجزئية، وقوة الشراء الفورية، وتداول عطلة نهاية الأسبوع)، وستظل هذه التجارب مقدمة من قبل شركات الوساطة.

ما يجلب التغيير الحقيقي هو نموذج الملكية المباشرة: التخزين الذاتي، النقل من نظير إلى نظير، التسوية الفورية، وإمكانية استخدام الأسهم كضمانات على السلسلة. اليوم، بدأت تداولات الأسهم تظهر عبر بعض المنصات والمحافظ، ولكن لا يزال معظم التنفيذ يعتمد على شكل “التغليف/التخريط”. في المستقبل، قد تصبح هذه العملات مباشرة الأسهم الحقيقية في السجل، بدلاً من طبقة تركيبية.

المستثمرون المؤسسيون

ستكون المؤسسة هي المستفيد الأكبر من ترميز الأصول DTCC. تعتمد عملياتها بشكل كبير على تداول الضمانات، وإقراض الأوراق المالية، وتدفقات الأموال لصناديق الاستثمار المتداولة، والتسوية المتعددة الأطراف - حيث يمكن أن يؤدي “الحقوق” المرمزة في هذه المجالات إلى خفض التكاليف التشغيلية بشكل كبير وزيادة السرعة.

تجذب الملكية المباشرة جزءًا من المؤسسات، خاصة تلك التي تسعى إلى الفرص التجارية التي تستفيد من المزايا في الضمانات القابلة للبرمجة والتسوية. ومع ذلك، فإن تجزئة السيولة تعني أن الاعتماد الأوسع سيبدأ بالتدريج من هامش السوق.

الوسطاء والمؤسسات المقاصة

تحتل الوسط من التحولات. في نموذج DTCC، يتم تعزيز دورها بشكل أكبر، لكن الابتكار سيتجه نحوها: يمكن لشركات الوساطة التي تتبنى أولاً ترميز الأصول أن تميز نفسها، في حين يمكن للمؤسسات المتكاملة عمودياً بناء منتجات جديدة مباشرة.

في نموذج الملكية المباشرة، لم يتم “إزالة” الوسطاء، بل تم إعادة تشكيلهم. لا يزال الترخيص والامتثال ضروريين، ولكن ستظهر مجموعة من الوسطاء الأصليين على السلسلة، تتنافس مع المؤسسات التقليدية لتلبية احتياجات المستخدمين الذين يقدرون خصائص الملكية المباشرة.

الخاتمة: الفائز الحقيقي هو “حقوق الاختيار”

مستقبل أوراق المالية المرمزة ليس في فوز نموذج واحد، بل في كيفية تطور نموذجين بالتوازي وترابطهما.

ستستمر ترميز الأصول في تحديث جوهر السوق العامة؛ حيث ستنمو الملكية المباشرة في المناطق الحدودية التي تقدر البرمجة الذاتية والحفظ الذاتي والهياكل المالية الجديدة. ستصبح عملية التبديل بين الاثنين أكثر سلاسة.

النتيجة النهائية هي واجهة سوق أوسع: حيث توجد مسارات أكثر سرعة وأقل تكلفة، وفي الوقت نفسه تظهر مسارات جديدة ناتجة عن سلوكيات جديدة لا يمكن للنظام الحالي دعمها. ستنتج كلا المسارين فائزين وخاسرين، ولكن طالما أن مسار الملكية المباشرة موجود، فإن المستثمرين هم الفائزون النهائيون - حيث يحصلون على بنية تحتية أفضل في المنافسة، ويمتلكون حق الاختيار بحرية بين النماذج المختلفة.

!