Token buyback, kembali lagi

Penulis: Ekko an dan Ryan Yoon

Repurchase yang terhenti pada tahun 2022 karena tekanan dari Komisi Sekuritas dan Bursa AS kini kembali menjadi sorotan. Laporan ini disusun oleh Tiger Research, menganalisis bagaimana mekanisme yang pernah dianggap tidak layak ini kembali memasuki pasar.

Ringkasan Poin

• Hyperliquid 99% pembelian kembali dan diskusi tentang restart pembelian kembali Uniswap, membuat pembelian kembali menjadi fokus perhatian lagi.
• Yang dulunya dianggap tidak mungkin, kini menjadi mungkin karena “proyek kripto” Komisi Sekuritas dan Bursa AS dan peluncuran “Undang-Undang Kejelasan”.
• Namun, tidak semua struktur pembelian kembali dapat diterapkan, yang membuktikan bahwa tuntutan inti dari desentralisasi masih sangat penting.

1. Pembelian kembali datang kembali setelah tiga tahun

Repo yang menghilang dari pasar kripto setelah 2022 muncul kembali pada 2025.

Pada tahun 2022, Komisi Sekuritas dan Pertukaran AS menganggap pembelian kembali sebagai aktivitas yang harus tunduk pada regulasi sekuritas. Ketika suatu protokol menggunakan pendapatannya untuk membeli kembali tokennya sendiri, SEC menganggap ini sebagai penyediaan manfaat ekonomi kepada pemegang token, yang pada dasarnya setara dengan dividen. Karena distribusi dividen adalah fitur inti dari sekuritas, setiap token yang melakukan pembelian kembali dapat diklasifikasikan sebagai sekuritas.

Oleh karena itu, proyek-proyek utama seperti Uniswap telah menunda rencana pembelian kembali mereka atau sepenuhnya menghentikan diskusi. Tidak ada alasan untuk mengambil risiko regulasi secara langsung.

Namun pada tahun 2025, situasinya berubah.

Uniswap telah membuka kembali diskusi tentang pembelian kembali, dan beberapa protokol termasuk Hyperliquid dan Pump.fun telah melaksanakan rencana pembelian kembali. Hal-hal yang beberapa tahun lalu dianggap tidak mungkin, kini telah menjadi tren. Jadi, apa yang telah berubah?

Laporan ini membahas mengapa pembelian kembali dihentikan, bagaimana regulasi dan pola struktur telah berkembang, serta bagaimana metode pembelian kembali dari setiap protokol saat ini berbeda.

2. Mengapa Pembelian Kembali Menghilang: Penjelasan Sekuritas SEC

Kehilangan repurchase terkait langsung dengan pandangan SEC tentang sekuritas. Dari tahun 2021 hingga 2024, ketidakpastian regulasi di seluruh bidang kripto sangat tinggi.

Uji Howey adalah kerangka yang digunakan SEC untuk menentukan apakah suatu tindakan memenuhi syarat sebagai sekuritas. Ini mencakup empat elemen, dan aset yang memenuhi semua elemen tersebut memenuhi kualifikasi kontrak investasi.

Berdasarkan tes ini, SEC berulang kali menyatakan bahwa banyak aset kripto termasuk dalam kategori kontrak investasi. Pembelian kembali juga dijelaskan dalam logika yang sama. Seiring meningkatnya tekanan regulasi di seluruh pasar, sebagian besar protokol tidak punya pilihan lain selain membatalkan rencana pembelian kembali.

SEC tidak menganggap buyback sebagai mekanisme ekonomi token yang sederhana. Dalam sebagian besar model, protokol menggunakan pendapatannya untuk membeli kembali token, kemudian membagikan nilai tersebut kepada pemegang token atau kontributor ekosistem. Menurut SEC, ini mirip dengan dividen atau distribusi pemegang saham setelah buyback perusahaan.

Karena empat elemen pengujian Howey sesuai dengan struktur ini, penafsiran “pembelian kembali = kontrak investasi” semakin mengakar. Tekanan ini paling berat bagi perjanjian besar di Amerika Serikat.

Uniswap dan Compound yang dioperasikan oleh tim Amerika telah mengalami pemeriksaan regulasi langsung. Oleh karena itu, mereka harus sangat berhati-hati dalam merancang ekonomi token dan bentuk distribusi pendapatan apa pun. Misalnya, saklar biaya Uniswap tetap tidak aktif sejak tahun 2021.

Karena risiko regulasi, protokol utama menghindari mekanisme apa pun yang secara langsung mendistribusikan pendapatan kepada pemegang token atau dapat memiliki dampak substansial terhadap harga token. Istilah seperti “kenaikan harga” atau “berbagi keuntungan” juga dihapus dari komunikasi publik dan pemasaran.

3. Perubahan Pandangan SEC: Proyek Kripto

Secara ketat, SEC tidak “menyetujui” pembelian kembali pada tahun 2025. Yang berubah adalah penafsirannya terhadap komposisi sekuritas.

• Gensler: Berdasarkan hasil dan perilaku (Bagaimana token dijual? Apakah yayasan secara langsung mendistribusikan nilai?)
• Atkins: Berbasis Struktur dan Kontrol (Apakah sistem ini terdesentralisasi? Siapa yang sebenarnya mengontrol?)

Di bawah kepemimpinan Gensler pada tahun 2022, SEC menekankan hasil dan perilaku. Jika pendapatan dibagikan, token tersebut cenderung dianggap sebagai sekuritas. Jika yayasan melakukan intervensi dengan cara yang mempengaruhi harga, itu juga akan dianggap sebagai sekuritas.

Pada tahun 2025, di bawah kepemimpinan Atkins, kerangka beralih ke struktur dan kontrol. Fokus bergeser ke siapa yang mengelola sistem, serta apakah operasi bergantung pada keputusan manusia atau kode otomatis. Singkatnya, SEC mulai mengevaluasi tingkat desentralisasi yang sebenarnya.

Sumber: Pengadilan Distrik Selatan New York, Amerika Serikat

Kasus gugatan Ripple (XRP) menjadi preseden kunci.

Pada tahun 2023, pengadilan memutuskan bahwa XRP yang dijual kepada investor institusi memenuhi syarat sebagai sekuritas, sedangkan XRP yang diperdagangkan oleh investor ritel di bursa tidak termasuk dalam sekuritas. Token yang sama dapat termasuk dalam klasifikasi yang berbeda tergantung pada cara penjualannya. Ini memperkuat sebuah interpretasi bahwa status sekuritas tidak bergantung pada token itu sendiri, melainkan pada metode penjualan dan struktur operasional, pandangan ini secara langsung mempengaruhi cara penilaian model repurchase.

Perubahan-perubahan ini kemudian diintegrasikan di bawah inisiatif yang disebut “Proyek Kripto”. Setelah “Proyek Kripto”, masalah inti SEC berubah menjadi:

Siapa yang sebenarnya mengendalikan jaringan? Apakah keputusan dibuat oleh yayasan atau oleh tata kelola DAO? Apakah pembagian pendapatan dan pembakaran token dilakukan secara manual pada waktu tertentu, atau dieksekusi secara otomatis oleh kode?

Dengan kata lain, SEC mulai memeriksa desentralisasi yang substansial, bukan sekadar struktur permukaan. Dua perubahan perspektif menjadi sangat penting.

1. Siklus Hidup
2. Fungsionalitas Desentralisasi

3.1. Siklus Hidup

Perubahan pertama adalah memperkenalkan perspektif siklus hidup token.

SEC tidak lagi menganggap token sebagai sekuritas permanen atau non-sekuritas permanen. Sebaliknya, ia mengakui bahwa karakteristik hukum token dapat berubah seiring waktu.

Misalnya, pada tahap awal proyek, tim menjual token untuk mengumpulkan dana, dan investor membeli token dengan harapan bahwa kekuatan eksekusi tim dapat meningkatkan nilai token. Pada titik ini, struktur ini sangat bergantung pada upaya tim, yang membuat penjualan ini secara fungsional mirip dengan kontrak investasi tradisional.

Seiring dengan jaringan mulai melihat penggunaan nyata, pemerintahan menjadi semakin terdesentralisasi, dan protokol beroperasi dengan andal tanpa intervensi langsung dari tim, penjelasannya pun berubah. Pembentukan harga dan operasi sistem tidak lagi bergantung pada kemampuan tim atau kerja berkelanjutan. Elemen kunci dalam evaluasi SEC—“ketergantungan pada upaya orang lain”—telah melemah. SEC menggambarkan periode ini sebagai fase transisi.

Akhirnya, ketika jaringan memasuki tahap matang, karakteristik token berbeda secara signifikan dibandingkan dengan tahap awalnya. Permintaan lebih banyak didorong oleh penggunaan nyata daripada spekulasi, dan fungsi token lebih mirip dengan barang jaringan. Pada titik ini, menerapkan logika sekuritas tradisional menjadi sulit.

Singkatnya, perspektif siklus hidup SEC mengakui bahwa token pada tahap awalnya mungkin mirip dengan kontrak investasi, tetapi seiring jaringan menjadi terdesentralisasi dan mandiri, menjadi semakin sulit untuk mengklasifikasikannya sebagai sekuritas.

3.2. Desentralisasi Fungsional

Yang kedua adalah desentralisasi fungsional. Perspektif ini tidak memperhatikan berapa banyak node yang ada, tetapi siapa yang sebenarnya memegang kendali.

Misalnya, sebuah protokol mungkin menjalankan sepuluh ribu node di seluruh dunia, dengan token DAO-nya tersebar di antara puluhan ribu pemegang. Secara permukaan, tampaknya sepenuhnya terdesentralisasi.

Namun, jika hak peningkatan kontrak pintar dipegang oleh dompet multisig dari sebuah yayasan tiga orang, jika kas dikelola oleh dompet yayasan, dan jika parameter biaya dapat diubah langsung oleh yayasan, maka SEC tidak menganggap ini terdesentralisasi. Sebenarnya, yayasan mengendalikan seluruh sistem.

Sebagai perbandingan, bahkan jika sebuah jaringan hanya dijalankan oleh seratus node, jika semua keputusan penting memerlukan pemungutan suara DAO, jika hasilnya dijalankan secara otomatis oleh kode, dan jika yayasan tidak dapat campur tangan sembarangan, maka SEC mungkin akan menganggapnya lebih terdesentralisasi.

4. Undang-Undang Kejelasan (Clarity Act)

Faktor lain yang memungkinkan diskusi tentang pembelian kembali muncul kembali pada tahun 2025 adalah “Undang-Undang Klarifikasi”, sebuah inisiatif legislasi yang diajukan oleh Kongres Amerika Serikat. Undang-undang ini bertujuan untuk mendefinisikan kembali bagaimana token harus diklasifikasikan menurut hukum.

Meskipun “proyek kripto” SEC berfokus pada menentukan token mana yang memenuhi syarat sebagai sekuritas, RUU Klarifikasi mengajukan pertanyaan yang lebih mendasar: apa itu token sebagai aset hukum?

Prinsip inti sangat sederhana: sebuah token tidak akan secara permanen menjadi sekuritas hanya karena dijual di bawah kontrak investasi. Konsep ini mirip dengan pendekatan siklus hidup SEC, tetapi diterapkan dengan cara yang berbeda.

Menurut penjelasan sebelumnya dari SEC, jika sebuah token dijual sebagai bagian dari kontrak investasi ICO, maka token itu sendiri mungkin akan diperlakukan sebagai sekuritas tanpa batas waktu.

“Undang-Undang Keterbukaan” memisahkan elemen-elemen ini. Jika sebuah token dijual di bawah kontrak investasi pada saat penerbitan, maka pada saat itu dianggap sebagai “aset kontrak investasi”. Namun, ketika memasuki pasar sekunder dan diperdagangkan oleh pengguna ritel, ia akan diklasifikasikan ulang sebagai “barang digital”.

Singkatnya, sebuah token mungkin merupakan sekuritas saat diterbitkan, tetapi setelah didistribusikan secara penuh dan diperdagangkan secara aktif, itu akan berubah menjadi aset digital biasa.

Klasifikasi ini sangat penting karena mengubah lembaga pengawas. Penjualan awal berada dalam lingkup pengawasan SEC, sedangkan aktivitas pasar sekunder berada dalam lingkup pengawasan CFTC. Seiring dengan peralihan pengawasan, batasan terkait pengawasan sekuritas yang dihadapi oleh protokol saat merancang struktur ekonominya berkurang.

Perubahan ini secara langsung mempengaruhi cara penjelasan buyback. Jika sebuah token diklasifikasikan sebagai barang digital di pasar sekunder, maka buyback tidak lagi dianggap sebagai “dividen yang mirip dengan sekuritas”. Sebaliknya, hal itu dapat dipahami sebagai manajemen pasokan, mirip dengan kebijakan moneter dalam sistem berbasis komoditas. Ini menjadi mekanisme untuk mengoperasikan ekonomi token, bukan untuk mendistribusikan keuntungan kepada investor.

Akhirnya, “Undang-Undang Kejelasan” mewujudkan ide bahwa karakter hukum token mungkin berubah tergantung pada situasi, yang mengurangi beban regulasi struktural yang terkait dengan desain pembelian kembali.

5. Beralih ke Pembelian Kembali dan Penghancuran

Pada tahun 2025, mekanisme pembelian kembali dan penghancuran otomatis akan muncul kembali. Dalam mode ini, pendapatan tidak langsung dibagikan kepada pemegang token, dan yayasan tidak memiliki kendali atas harga atau pasokan, proses penghancuran dilakukan melalui algoritma. Oleh karena itu, struktur ini semakin menjauh dari elemen yang sebelumnya ditandai oleh regulator.

Uniswap mengumumkan “proposal unifikasi” pada November 2025 yang dengan jelas menjelaskan perubahan ini.

Dalam mode ini, sebagian biaya transaksi secara otomatis dialokasikan ke kas DAO, tetapi tidak ada pendapatan yang langsung dialokasikan kepada pemegang UNI. Sebaliknya, sebuah kontrak pintar membeli UNI di pasar terbuka dan menghancurkannya, sehingga mengurangi pasokan dan secara tidak langsung mendukung nilai. Semua keputusan yang mengelola proses ini diambil melalui pemungutan suara DAO, dan yayasan Uniswap tidak melakukan intervensi.

Perubahan kunci terletak pada cara perilaku tersebut ditafsirkan.

Repurchase awal dianggap sebagai bentuk “distribusi keuntungan” kepada investor. Namun, pola tahun 2025 mendefinisikan kembali mekanisme tersebut sebagai penyesuaian pasokan, beroperasi sebagai bagian dari kebijakan jaringan, bukan untuk secara sengaja mempengaruhi harga.

Struktur ini tidak bertentangan dengan pandangan SEC tahun 2022 dan sesuai dengan klasifikasi “barang digital” yang didefinisikan dalam Undang-Undang Kejelasan. Begitu token dianggap sebagai barang dan bukan sekuritas, penyesuaian pasokan mirip dengan alat kebijakan moneter, bukan pembayaran yang mirip dengan dividen.

Yayasan Uniswap menyatakan dalam proposalnya, “Lingkungan ini telah berubah” dan “Kejelasan regulasi di AS sedang berkembang”. Pemahaman kunci di sini adalah bahwa regulator tidak secara jelas memberikan izin untuk pembelian kembali. Sebaliknya, batasan regulasi yang lebih jelas memungkinkan protokol untuk merancang model yang memenuhi harapan kepatuhan.

Di masa lalu, bentuk repurchase apa pun dianggap sebagai risiko regulasi. Pada tahun 2025, pertanyaannya beralih dari “apakah repurchase diizinkan” menjadi “apakah desainnya dapat menghindari masalah sekuritas.”

Perubahan ini membuka ruang bagi pelaksanaan pembelian kembali dalam kerangka kepatuhan.

6. Perjanjian Pembelian Kembali

Protokol representatif untuk mekanisme pembelian kembali dan penghancuran yang akan dilaksanakan pada tahun 2025 adalah Hyperliquid. Struktur ini menjelaskan beberapa fitur penting:

• Mekanisme Otomatis: Pembelian kembali dan penghancuran dijalankan berdasarkan aturan protokol, bukan keputusan kebijakan dari yayasan.
• Aliran Pendapatan Non-Fondasi: Pendapatan tidak mengalir ke dompet yang dikendalikan oleh fondasi, atau bahkan jika mengalir, fondasi tidak dapat menggunakannya untuk mempengaruhi harga.
• Tidak ada biaya langsung dibagikan: Pendapatan tidak dibayarkan kepada pemegang token. Ini hanya digunakan untuk penyesuaian pasokan atau biaya operasional jaringan.

Kuncinya adalah bahwa model ini tidak lagi berjanji untuk memberikan manfaat ekonomi langsung kepada pemegang token. Ini berfungsi sebagai kebijakan pasokan jaringan. Mekanisme ini telah dirancang ulang untuk disesuaikan dengan batasan yang diterima oleh regulator.

Namun, ini tidak berarti bahwa semua pembelian kembali itu aman.

Meskipun pembelian kembali mendapatkan kembali momentum, tidak setiap pelaksanaan menanggung risiko regulasi yang sama. Perubahan regulasi pada tahun 2025 membuka pintu untuk pembelian kembali yang secara struktural patuh, bukan untuk program yang bersifat diskresioner, sekali pakai, atau didorong oleh yayasan.

Logika SEC tetap konsisten:

• Jika yayasan memutuskan waktu untuk membeli di pasar, maka akan memperkuat penjelasan “secara sengaja mendukung harga”.
• Meskipun ada pemungutan suara DAO, jika hak untuk meningkatkan atau melaksanakan tetap berada di tangan yayasan, maka tidak memenuhi persyaratan desentralisasi.
• Jika akumulasi nilai diberikan kepada pemegang tertentu dan bukan dihancurkan, maka mirip dengan dividen.
• Jika pendapatan mengalir dari yayasan ke pasar untuk dibeli, kemudian menyebabkan harga meningkat, maka hal itu akan memperkuat ekspektasi investor dan sesuai dengan elemen pengujian Howe.

Secara singkat, pembelian kembali yang bersifat diskresioner, insidental, atau yang dikendalikan oleh yayasan masih tidak dapat menghindari pemeriksaan sekuritas.

Hal yang sama perlu diperhatikan bahwa pembelian kembali tidak menjamin kenaikan harga. Pembakaran akan mengurangi pasokan, tetapi itu hanya merupakan mekanisme ekonomi token jangka panjang. Pembakaran tidak dapat membuat proyek yang lemah menjadi kuat; sebaliknya, proyek yang kuat dapat memperkuat dasar-dasarnya melalui sistem pembakaran yang dirancang dengan baik.