Dekonstruksi DAT: Membangun analisis kedalaman yang melampaui mNAV

Penulis: @sui414, @0xallyzach, @cosmo_jiang Kompilasi: @kokii_eth

Tautan asli:

Pernyataan: Artikel ini adalah konten yang diambil kembali, pembaca dapat memperoleh informasi lebih lanjut melalui tautan asli. Jika penulis memiliki keberatan terhadap bentuk pengambilan kembali, silakan hubungi kami, kami akan melakukan perubahan sesuai permintaan penulis. Pengambilan kembali hanya digunakan untuk berbagi informasi, tidak merupakan saran investasi, dan tidak mewakili pandangan dan posisi Wu.

TL; DR

·Polarisasi dua delapan: Industri DAT menunjukkan distribusi hukum kekuasaan, di mana proyek-proyek teratas dari berbagai kategori menguasai sebagian besar pangsa pasar, sementara proyek-proyek ekor panjang sulit untuk bertahan. Meskipun ada gelembung, tetapi DAT yang berbasis pada aset nyata dan strategi diversifikasi keuangan tetap mewakili inovasi keuangan yang penting.

·Pemisahan nilai dan emosi: mNAV sering menutupi faktor pendorong nilai jangka panjang. Model pemecahan pendorong pertumbuhan kami memisahkan pertumbuhan dasar dari emosi pasar. Data menunjukkan bahwa nilai per saham perusahaan seperti BMNR, HSDT terus meningkat, sementara penurunan harga saham sebagian besar DAT berasal dari penyusutan emosi, bukan dari kemerosotan fundamental.

·Efek flywheel yang rapuh: DAT bergantung pada siklus modal refleksif—mengeluarkan saham untuk meningkatkan kas saat premium, mempertahankan nilai per saham saat diskon. Ini sangat menantang di pasar yang menurun. Perusahaan seperti Bitmine mengelola dengan hati-hati, sementara beberapa perusahaan yang agresif menerbitkan menyebabkan pengenceran, merugikan keberlanjutan jangka panjang.

·Kerangka Evaluasi Ganda: Evaluasi lengkap harus fokus pada 1. Pertumbuhan nilai fundamental yang independen dari emosi; 2. Penerbitan dan manajemen kas - yaitu apakah manajemen merespons kondisi pasar dengan tanggung jawab. Kedua hal ini bersama-sama menentukan apakah DAT menciptakan nilai atau mengikis nilai.

·Kesenjangan infrastruktur data: Industri sangat membutuhkan data terstruktur yang dapat dibandingkan, termasuk membangun standar pengungkapan, meningkatkan transparansi, dan mengoptimalkan praktik operasional. Transparansi data yang lebih kuat akan mendorong kematangan industri dan melindungi hak informasi investor.

Tahun 2025 menyambut DAT Summer, dengan masuknya Bitmine (BMNR), Sharplink (SBET), dan Solana Company (HSDT) ke dalam arus utama, bidang ini berkembang dengan cepat. Saat ini, total kapitalisasi pasar 30 DAT BTC, ETH, dan SOL yang kami lacak telah mencapai 117 miliar dolar. Namun, setelah dampak pasar, hype awal mulai mereda.

Meskipun ada banyak kebisingan di pasar, sebagian besar investor masih hanya mengevaluasi DAT melalui perspektif sempit mNAV ( kapitalisasi pasar / rasio nilai aset bersih ), tanpa memahami mekanisme mendasar dari nilai inti, strategi treasury, atau disiplin penerbitan.

Untuk itu, kami menyusun laporan ini merujuk pada dasbor data DAT yang dibangun oleh mitra kami, Pantera, dengan tujuan untuk mendorong diskusi, mengklarifikasi kesalahpahaman, dan membangun kerangka evaluasi DAT yang lebih ketat.

0. Apa itu Digital Asset Vault (DATs)?

Digital Asset Treasuries, DATs ( adalah salah satu eksperimen keuangan yang paling menarik di pasar terbuka saat ini. Mereka adalah perusahaan publik yang memiliki neraca yang didominasi oleh aset digital, memungkinkan investor untuk mendapatkan eksposur risiko terhadap aset digital seperti BTC, ETH, SOL, dan lainnya secara tidak langsung melalui pasar saham. Ini berarti investor dapat melakukan perdagangan dalam lingkungan yang diatur melalui akun pialang tradisional, menghindari kompleksitas platform on-chain.

Berbeda dengan ETF atau trust, DAT adalah perusahaan operasional, bukan alat investasi pasif. Mereka dapat langsung memegang, memperdagangkan, bahkan mengunci aset digital, menerbitkan saham baru atau mengumpulkan dana, membentuk alat pengelolaan keuangan yang dikelola secara aktif, di mana nilainya terikat pada kedua aset digital dasar dan strategi manajemen modal perusahaan.

DAT yang khas dimulai dari perusahaan publik kecil atau alat baru yang terdaftar yang memegang aset digital )SAPC(, nilai aset bersih )NAV - Net Asset Value( mencerminkan total nilai wajar yang dimiliki, nilai pasar )Market Cap - MCAP( mencerminkan penetapan harga eksposur aset yang sama di pasar saham—biasanya karena sentimen pasar, likuiditas, dan kepercayaan manajemen yang muncul dalam bentuk premi atau diskon.

Beberapa DAT, seperti Strategi BTC, memiliki inti model bisnis yang terletak pada penggunaan pembiayaan ekuitas untuk terus menambah kepemilikan aset target. DAT lainnya menjelajahi pengembalian staking, eksposur derivatif, atau portofolio yang terdiversifikasi, dengan menambahkan lapisan pengembalian di luar eksposur harga.

Bagi investor, DAT menjadi jembatan antara keuangan tradisional dan aset blockchain:

· Untuk investor ritel dan institusi, DAT menyediakan kejelasan regulasi, aksesibilitas pialang, dan kompatibilitas kepatuhan, memungkinkan mereka memiliki eksposur aset digital melalui saluran yang dikenal.

·Untuk ekosistem kripto, DAT menciptakan saluran aliran modal baru, dapat meningkatkan kelangkaan sirkulasi aset dasar, mendukung infrastruktur staking, dan memperdalam likuiditas pasar sekunder.

Banyak perusahaan dan lembaga berpartisipasi dalam penerbitan DAT melalui PIPE ) Private Investment in Public Equity, dengan logika investasi yang didasarkan pada “roda terbang maju” yang ditunjukkan pada gambar di bawah ini:

Namun, ada banyak keraguan di pasar mengenai DAT:

· Pendorong positif ini mudah dianggap sebagai mesin bull market abadi, tetapi apa yang terjadi ketika mNAV dan harga aset digital dasar keduanya turun? ·Investor PIPE menetapkan harga sebelum pengumuman DAT ( biasanya lebih rendah daripada ritel ) untuk mendapatkan saham, sering kali dipertanyakan sebagai perdagangan orang dalam atau memanen ritel. · Transaksi di atas NAV dianggap bermasalah karena ritel dipaksa membayar premi tinggi; transaksi di bawah NAV juga dianggap bermasalah karena perlu menjual aset untuk membeli kembali saham.

Artikel ini akan menganalisis keraguan ini melalui data, mengklarifikasi kesalahpahaman, menjelaskan makna sebenarnya dari setiap indikator, dan membagikan metodologi penilaian DAT.

1. Analisis Indikator Inti: mNAV dan Keterbatasannya

Sejak Maret 2025, total kapitalisasi pasar 30 DAT yang kami pantau telah meningkat dari 88 miliar dolar AS (pada saat itu terutama berkat Strategy/MSTR) menjadi sekitar 117 miliar dolar AS, mencakup tiga aset digital utama BTC, ETH, dan SOL. Namun, diskusi pasar masih terlalu terfokus pada indikator tunggal mNAV, mengabaikan arti sebenarnya dan indikator penting lainnya.

DAT pada dasarnya adalah saham yang diperdagangkan di pasar terbuka, penilaian perlu memperhatikan dua faktor utama:

·Nilai perusahaan (NAV/ Nilai Aset Bersih ): mencerminkan nilai sebenarnya dari perusahaan. Untuk DAT, ini mengacu pada total aset lancar yang dimiliki di neraca - termasuk aset digital dan kas setara yang belum digunakan. Faktor penggerak nilai inti perusahaan bukanlah laba operasi tradisional, tetapi kepemilikan dan pertumbuhan aset digital.

·Nilai pasar (MCAP/ Kapitalisasi pasar ): Penilaian pasar terhadap nilai perusahaan, dihitung dengan mengalikan harga saham dengan total jumlah saham yang beredar.

Nilai Aset Bersih /Net Asset Value (NAV)

NAV mengukur secara sederhana total nilai yang dimiliki perusahaan:

NAV mencerminkan nilai dasar aset yang dimiliki, tetapi komposisinya bervariasi tergantung pada perusahaan. Beberapa perusahaan memiliki cadangan kas, obligasi negara jangka pendek, atau ekuitas lainnya, sementara yang lain memiliki obligasi konversi atau waran saham, perbedaan ini membuat NAV sulit dinormalkan. Dasbor data yang ada sering menggunakan rumus yang disederhanakan, beberapa memperluas dengan memasukkan utang dan instrumen konversi.

NAV Berganda / Multiple NAV (mNAV)

Meskipun NAV mencerminkan aset dasar perusahaan, itu tidak dapat mencerminkan penilaian pasar terhadap aset-aset tersebut. Ini memerlukan kapitalisasi pasar: penilaian waktu nyata pasar terhadap nilai perusahaan.

Hubungan antara kapitalisasi pasar dan NAV menyediakan indikator yang paling diperhatikan di bidang DAT: mNAV ( rasio NAV )

mNAV mewakili berapa banyak harga yang bersedia dibayar pasar untuk setiap dolar nilai aset bersih:

·mNAV > 1 → Menunjukkan pasar memiliki sikap optimis terhadap prospek perusahaan atau percaya bahwa perusahaan memiliki potensi pertumbuhan. Penilaian pasar terhadap perusahaan lebih tinggi daripada aset yang ada di neraca, biasanya mempertimbangkan pertumbuhan per token yang diharapkan di masa depan. ·mNAV < 1 → mencerminkan sikap skeptis pasar. Investor mungkin khawatir tentang dilusi ekuitas, meragukan disiplin manajemen, atau percaya bahwa eksposur aset digital perusahaan tidak berhasil diubah menjadi nilai pemegang saham.

Pada dasarnya, mNAV adalah pengganda sentimen yang dibangun di atas dasar fundamental, yang mengungkapkan keyakinan pasar terhadap kemampuan akumulasi kepemilikan aset digital DAT.

Hingga hari ini, dalam kategori BTC DAT, Strategy (MSTR), GME, dan MARA mendekati 1.0 setelah penyesuaian pasar baru-baru ini. Namun, sebagian besar mNAV BTC DAT lainnya berada di bawah 1.0, di mana EMPD paling rendah, sekitar 0.5.

DAT baru seperti DJT, USBC saat ini memiliki mNAV sekitar 2-3, mencerminkan karakter spekulatif awal DAT. Beberapa pengecualian: CLSK sekitar 4, CORZ mendekati 7, keduanya adalah perusahaan pusat data AI yang sebelumnya adalah penambang BTC (, menunjukkan bahwa meskipun pasar secara keseluruhan normalisasi, narasi atau faktor struktural tertentu masih mendorong premi.

Pasar ETH DAT mirip: BMNR, SBET, GAME diperdagangkan di sekitar 1 kali mNAV, mencerminkan penetapan nilai wajar; BTBT, COSM memiliki rasio yang lebih tinggi, karena perusahaan-perusahaan ini memiliki lini bisnis yang menghasilkan keuntungan melebihi jumlah aset digital yang dimiliki, pasar mungkin tidak menganggapnya sebagai penilaian DAT murni.

Dalam DAT Solana yang terdaftar di PIPE, hanya HSDT yang diperdagangkan dengan sedikit premi 1,12 kali ) hingga 12 November 2025 (, sedangkan sisanya sedikit di bawah 1, menunjukkan bahwa tren pasar sejalan dengan fundamental, mengalami pendinginan dibandingkan dengan siklus sebelumnya.

Premi dan diskon

Premi / Diskon pada dasarnya adalah presentasi lain dari mNAV, yang mengukur tingkat kepercayaan atau spekulasi pasar terhadap nilai perusahaan, yang dinyatakan dalam harga relatif dan bukan dalam kelipatan. Premi tinggi menandakan adanya leverage, sentimen yang kuat, atau keuntungan operasi yang berlebih, sedangkan diskon biasanya mencerminkan kekhawatiran tentang pengenceran ekuitas atau disiplin modal yang lemah.

Di dasbor data, terlihat kasus premium ekstrem sekitar 800% untuk COSM, CORZ, dll., yang sebagian besar disebabkan oleh pasar yang menilai berdasarkan valuasi bisnis inti yang ada, bukan karena atribut DAT.

Aset digital per saham

Evaluasi pertumbuhan intrinsik DAT perlu melacak jumlah kepemilikan aset digital dan jumlah saham yang beredar secara bersamaan. DAT yang sehat berusaha untuk mencapai pertumbuhan dalam dua indikator: meningkatkan kepemilikan aset digital untuk memperbesar skala aset dasar, dan menerbitkan saham baru untuk mengumpulkan dana mendukung pertumbuhan. Meskipun penerbitan saham baru mengurangi hak pemegang saham yang ada, jika laju pertumbuhan aset melebihi laju penerbitan saham baru, pengenceran ini justru akan menghasilkan keuntungan.

Indikator derivatif kunci aset digital per saham mengukur berapa banyak aset digital yang secara efektif diwakili oleh setiap saham, mencerminkan tingkat pembesaran eksposur pemegang saham. Kenaikan aset digital per saham menunjukkan bahwa dana yang diperoleh dari penerbitan digunakan untuk pertumbuhan aset, bukan untuk mengimbangi dilusi ekuitas.

Dalam 30 DAT yang dilacak, hanya sedikit perusahaan yang mampu tumbuh dengan tren stabil dalam aset digital per saham. Pengecualian yang patut dicatat termasuk Strategy )MSTR(, BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP, dan UPXI.

Pengalaman menunjukkan bahwa banyak DAT, meskipun menunjukkan kinerja yang stabil di awal, akan mengalami pengenceran ekuitas yang tajam karena penerbitan saham baru dalam jumlah besar. Sebaliknya, perusahaan-perusahaan tersebut mempertahankan pertumbuhan yang berkelanjutan tanpa penurunan yang signifikan, menunjukkan bahwa mereka mengambil strategi yang lebih hati-hati dalam menyeimbangkan penerbitan modal dan akumulasi aset.

Indikator pasar lainnya

Selain indikator di tingkat perusahaan, beberapa indikator perbandingan membantu mengukur posisi DAT dalam ekosistem yang lebih luas:

·Pangsa pasar ) berdasarkan NAV, kapitalisasi pasar, atau volume perdagangan (: mengukur posisi dominan relatif berbagai aset digital yang berbeda. Karena masing-masing saham DAT mewakili nilai dasar aset yang berbeda, membandingkan volume perdagangan asli bisa menyesatkan, rasio perputaran ) volume perdagangan / kapitalisasi pasar ( lebih akurat untuk mengukur likuiditas dan aktivitas.

·Proporsi pasokan aset %: Proporsi token yang dipegang DAT terhadap total pasokan, mencerminkan dampak sistemiknya dalam ekosistem dasar.

Dalam BTC DAT, posisi dominan Strategi sangat signifikan: memegang 83,3% dari total kepemilikan BTC DAT (mewakili 3,22% dari total pasokan BTC), menguasai 72% dari nilai pasar dalam kategori tersebut. Pangsa nilai transaksi GME dan BRR meningkat secara signifikan, mencerminkan peningkatan aktivitas ritel.

Sektor ETH DAT, Bitmine juga mendominasi: memegang lebih dari 66% dari total kepemilikan ETH DAT ) sekitar pasokan ETH 2,9% (, mencakup 68% dari nilai pasar dan 85% dari volume perdagangan. Pemain terbesar kedua SBET memiliki sekitar 16-20% dari kepemilikan ETH dan pangsa nilai pasar, BTBT di posisi ketiga ) sekitar 6% (.

Konsentrasi pasar Solana DAT relatif rendah: FORD menduduki peringkat teratas dengan pangsa pasar 45% dan kepemilikan SOL 44%. HSDT, DFDV, STSS, dan UPXI masing-masing memiliki pangsa kepemilikan sekitar 13-14%, tetapi Perusahaan Solana )HSDT( memimpin industri dengan pangsa pasar sekitar 22%.

Menariknya, dari segi volume perdagangan, situasinya berlawanan: DFDV dan UPXI memiliki aktivitas yang lebih tinggi dibandingkan FORD. Tren historis menunjukkan bahwa keduanya adalah pelopor dalam kategori Solana DAT, dan keunggulan ini tampaknya berlanjut hingga saat ini, meskipun FORD kemudian mendapatkan NAV yang lebih tinggi, momentum perdagangan dan perhatian pasar yang dipertahankan oleh para pelopor awal masih sulit untuk tergoyahkan.

2. Keterbatasan dan Kesalahpahaman

Meskipun definisi sederhana, melacak indikator dasar ini bukanlah hal yang mudah—terutama karena data dokumen SEC AS tidak bersifat real-time dan tidak distandarisasi seperti data on-chain.

Sumber format terbaik untuk laporan neraca akuntansi adalah formulir 10-Q, tetapi hanya dirilis setiap kuartal. Banyak perusahaan menggunakan PDF yang dirancang khusus atau bermerek, sehingga membuat pengambilan data menjadi lebih sulit. Bahkan jika data selalu dilaporkan dalam format yang sama, biasanya juga disematkan dalam file teks yang memerlukan pemrosesan semantik. Selain itu, setiap perusahaan melaporkan format proyek yang berbeda, mempertimbangkan perbedaan dalam struktur ekuitas dan aset keuangan, yang dapat dimaklumi.

Sumber data pembaruan posisi mungkin sangat terdistribusi—beberapa perusahaan bahkan tidak mengajukan dokumen melalui SEC, tetapi mengungkapkan perubahan melalui Twitter, siaran pers, atau wawancara media.

Meskipun demikian, sebagian besar indikator pasar saham ) seperti harga dan volume perdagangan ( cukup terstandarisasi. Namun, jumlah saham yang beredar masih sulit dilacak—perusahaan tidak perlu melaporkan melalui dokumen setiap hari, banyak dasbor data bergantung pada API pihak ketiga, yang mendapatkan data dari pembuat pasar atau bank, seringkali mengalami keterlambatan beberapa hari.

Salah satu praktik terbaik berasal dari Bitmine, perusahaan yang setiap minggu ) kadang-kadang lebih sering ( melaporkan kepemilikan aset digitalnya melalui dokumen 8-K.

Saat menginterpretasikan data DAT, perlu diperhatikan tantangan data ini terhadap distorsi indikator:

·Pembaruan Posisi

·Frekuensi rendah (bulanan / kuartalan) menyebabkan NAV ketinggalan zaman, meningkatkan mNAV atau premium

·Beberapa pemegang DAT memiliki token DeFi, NFT, saham lainnya, atau aset semi-likuid, yang membuat penilaian aset menjadi kompleks.

·Pembaruan jumlah saham: Tidak mengajukan pernyataan penerbitan atau pembelian kembali dalam jumlah besar akan mempengaruhi estimasi nilai pasar, mNAV, premium / diskon, dan aset digital per saham.

Kami menemukan beberapa titik buta umum dalam laporan publik:

·Persiapan Akuntansi )Pro-Forma Accounting(: Sebagian besar dasbor data hanya bergantung pada saham yang telah dilaporkan beredar, tanpa mempertimbangkan potensi eksekusi warrant yang diterbitkan sebelumnya. Dalam transaksi PIPE DAT, warrant biasanya dijual dalam paket dengan saham PIPE, dan harga eksekusi biasanya sama dengan atau lebih tinggi dari harga saham PIPE. Setiap waktu setelah tanggal eksekusi, selagi harga saham diperdagangkan di atas tingkat tersebut, warrant dapat dieksekusi - yang merupakan langkah yang wajar bagi pemegangnya. Karena warrant yang telah dieksekusi meningkatkan jumlah saham beredar tetapi tidak selalu meningkatkan nilai yang sesuai, hal ini menyebabkan dampak pengenceran yang signifikan terhadap indikator kunci. Memasukkan warrant yang belum dieksekusi dalam perhitungan simulasi dapat mencerminkan efek pengenceran potensial dan eksposur risiko nyata pemegang saham dengan lebih akurat. ·Warrant Pra-Pembayaran )Prefunded Warrants(: Pendapatan dari warrant ini telah diterima dan dicatat dalam NAV, tetapi saham terkait belum diterbitkan. Dalam banyak kasus, harga pelaksanaan warrant ini mendekati nol, yang berarti begitu dilaksanakan, jumlah saham akan meningkat tanpa pendapatan baru—dampak pengenceran ekuitas bersifat sepihak. Kami percaya warrant ini harus dihitung dalam saham beredar; jika tidak, hasil perhitungan mNAV yang dihasilkan akan meremehkan nilai pasar dan melebih-lebihkan NAV, menyebabkan ketidakseimbangan. ·M&A dan PIPE yang belum diproses: Ketika perusahaan mengumumkan PIPE baru, pendapatan tunai biasanya akan tercermin dalam pembaruan NAV sebelum saham secara resmi diterbitkan melalui dokumen S-3. Jika tidak ada penyesuaian yang dilakukan pada saham, maka denominator NAV per saham akan tertekan, secara artifisial meningkatkan indikator tersebut. Gambar di bawah ini merangkum jenis-jenis rencana penerbitan saham utama dan dampaknya terhadap saham yang beredar.

·Data utang dan eksposur derivatif: Selain Artemis, saat ini hampir tidak ada dasbor data yang mencakup informasi utang atau eksposur leverage. Keterlambatan ini mendistorsi NAV, terutama untuk DAT yang menggunakan strategi pendapatan terstruktur atau staking.

Setelah mempertimbangkan utang, NAV yang disesuaikan ) dan mNAV yang disesuaikan ( harus mencerminkan nilai buku yang sebenarnya. Ini memungkinkan perbandingan yang jelas antara porsi murni kas DAT ) seperti MSTR ( dan DAT operasi campuran ) seperti BMNR atau SBET (. Apa peran utang dalam manajemen DAT? Dalam bidang keuangan tradisional, perusahaan menerbitkan utang untuk membiayai pertumbuhan, sambil melindungi kepemilikan pemegang saham. Dalam bidang DAT, motivasi serupa. Penerbitan ekuitas berarti menjual pendapatan masa depan kepada pemegang saham baru, yang mengencerkan kepentingan pemegang saham yang ada. Sebaliknya, penerbitan utang berarti meminjam dengan menjaminkan aset yang ada, tanpa menyebabkan pengenceran ekuitas ) jika dikelola dengan baik (. Oleh karena itu, DAT menggunakan utang untuk memperbesar skala aset on-chain, tanpa menurunkan nilai aset digital per saham.

Karena kompleksitas ini, Pantera membangun Dasbor DAT - yang dirancang untuk menyajikan gambaran keseluruhan dengan cara yang lebih jelas dan mendalam. Selain pembersihan dan standarisasi data, tujuannya adalah untuk mendorong dialog ke depan: membandingkan DAT dengan pasar saham yang lebih luas, bukan hanya dalam kategori itu sendiri; dan dengan melacak dompet treasury, menghasilkan pendapatan, dan aktivitas on-chain lainnya di versi mendatang, mendorong transparansi on-chain yang lebih tinggi.

3. Pilih indikator yang tepat

Hanya dengan mNAV tidak dapat sepenuhnya mencerminkan kinerja DAT. Berikut adalah kerangka analisis yang kami anggap paling berharga saat mengevaluasi kinerja DAT secara menyeluruh.

Faktor pendorong pertumbuhan dan harga dasar

Jika harga saham perusahaan DAT dianggap sebagai produk dari beberapa faktor pertumbuhan potensial ) pertumbuhan token per saham, harga token, dan sentimen pasar (, kita dapat memecahkannya dan melihat faktor-faktor yang benar-benar mendorong kinerja, bukan sekadar narasi.

Secara formal, kita dapat menyatakan harga saham pada waktu t sebagai:

Di antaranya:

• = Pertumbuhan harga aset digital dasar
• = Pertumbuhan jumlah kepemilikan aset digital per saham (mencerminkan dinamika keuangan dan penerbitan)
• = Perubahan emosi pasar (cara pasar menetapkan harga terhadap dasar yang sama)

Metode penguraian ini memungkinkan kita untuk memisahkan setiap faktor dan secara independen melacak faktor yang benar-benar mendorong fluktuasi harga:

Ketika harga saham turun, kita dapat memeriksa apakah ini disebabkan oleh mendingnya sentimen pasar, penurunan harga aset dasar, atau penurunan fundamental perusahaan—sebaliknya, faktor mana yang mendorong harga saham naik. Ini juga dapat membantu kita melihat melalui kebisingan—misalnya, ketika nilai intrinsik perusahaan terus meningkat, sementara harga pasar justru turun.

Saat kami menganalisis pertumbuhan harga Bitmine )BMNR(, kami menemukan bahwa sejak diluncurkan, setiap saham ETH terus meningkat, sementara mNAV ) rasio emosi ( mengalami penyusutan yang signifikan. Ini menunjukkan bahwa fundamentalnya tetap kuat, hanya saja spekulasi pasar yang mulai mereda.

Ringkaskan kerangka ini menjadi tiga faktor pertumbuhan, kita dapat menggambar grafik perusahaan DAT berdasarkan kategori, untuk mengevaluasi kesehatan keseluruhannya:

·BTC DAT: Mayoritas pertumbuhan nilai fundamental relatif stabil, seperti MSTR, CLSK, dan CEP, menunjukkan tren peningkatan yang jelas. Sebaliknya, meskipun MSLR, FLD, DJT, LMFA, dan EMPD tetap stabil secara fundamental, sentimen pasar terhadap perusahaan-perusahaan ini telah anjlok secara drastis sejak pelacakan dimulai, yang menjadi penyebab utama penurunan harga saham. Saat ini, satu-satunya DAT yang menunjukkan penurunan nilai aktual adalah SQNS.

·ETH DAT: Sebagai pelopor kategori, ETHZ dan SBET diuntungkan dari kenaikan sentimen pasar awal, meskipun nilai setiap saham ETH relatif stabil. Setelah itu, nilai setiap saham BMNR, ETHM, BTCS, BTBT, dan GAME secara bertahap meningkat, meskipun pertumbuhan mNAV mereka menunjukkan tren penurunan—yang mungkin menunjukkan bahwa mereka diluncurkan di dekat puncak siklus pasar. FGNX adalah pengecualian, mengalami dilusi ekuitas yang parah dan penurunan tajam dalam sentimen pasar, yang menyebabkan kinerja jauh di bawah harapan.

·SOL DAT: Pertumbuhan setiap saham SOL HSDT paling signifikan, meningkat 3 kali lipat dari bulan Oktober hingga laporan dirilis; UPXI juga tumbuh secara stabil, tetapi dalam skala yang lebih kecil. DFDV diuntungkan dari meningkatnya sentimen pasar, tetapi pada periode yang sama setiap saham SOL-nya mengalami penurunan, menunjukkan bahwa kenaikan lebih didorong oleh sentimen pasar daripada fundamental. Sementara itu, mNAV FORD dan STSS masing-masing mengalami ekspansi besar, tetapi pertumbuhan nilai fundamental pada dasarnya tetap datar, menunjukkan bahwa kinerja dipengaruhi oleh sentimen pasar, bukan oleh neraca.

harga dasar

Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, sebagian besar perusahaan DAT telah mengalami penurunan atau fase penyusutan pasar sejak diluncurkan. Untuk memahami potensi jalur perkembangan mereka, kita dapat lebih jauh merekonstruksi harga dasar teoritis setiap perusahaan — pada dasarnya menjawab: “Jika kondisi pasar sama dengan hari peluncuran DAT, berapa harga saham hari ini?”

Dengan kata lain, jika Anda memiliki satu saham sejak awal pendirian perusahaan dan membiarkan perusahaan secara bertahap mengumpulkan inventaris dan menerbitkan saham seiring waktu, berapa nilai aktual saham ini saat ini?

Gambar di bawah menunjukkan bahwa nilai fundamental beberapa perusahaan DAT — HSDT, BMNR, BTBT, BTCS, CORZ, dan CEP — terus meningkat, tetapi harga saham mereka tidak dapat mencerminkan sepenuhnya karena perubahan lingkungan pasar. Sejak didirikan, indikator fundamental perusahaan-perusahaan ini telah meningkat secara signifikan, meskipun sentimen pasar secara keseluruhan mengalami penyusutan.

Penerbitan saham dan pengenceran

Keberhasilan atau kegagalan perusahaan DAT tergantung pada disiplin penerbitan sahamnya. Dimensi kunci untuk menilai perusahaan DAT adalah bagaimana manajemen merespons kondisi pasar, apakah mengambil tindakan strategis ketika sentimen pasar berubah atau merespons secara pasif.

·Ketika mNAV > 1: Perusahaan memiliki kesempatan untuk menerbitkan saham dengan harga premium. Masalah kunci terletak pada disiplin penerbitan; penerbitan yang terlalu agresif akan mengikis aset digital per saham, menurunkan NAV per saham, dan pada akhirnya menghancurkan sentimen pasar. Penerbit yang disiplin secara bertanggung jawab memperbesar skala penerbitan, sementara penerbit yang sembrono bermain dengan apa yang disebut “permainan ATM tanpa batas.”

·Ketika mNAV < 1: Tantangan lebih besar. Nilai di bawah 1 kali rasio valuasi menunjukkan kurangnya kepercayaan pasar terhadap disiplin modal perusahaan, likuiditas, atau strategi manajemen dana. Pasar mungkin memperhitungkan ekspektasi dilusi ekuitas di masa depan, khawatir bahwa manajemen akan terus menerbitkan saham saat sentimen pasar lesu. Ini juga bisa menunjukkan efisiensi modal yang buruk, di mana perusahaan gagal mengubah eksposur aset digitalnya menjadi nilai bagi pemegang saham.

Jika mNAV terus di bawah 1, itu akan mematahkan efek flywheel DAT. Perusahaan tidak dapat lagi menerbitkan saham baru dengan premium tanpa mendilusi hak pemegang saham yang ada. Jika penerbitan dipaksakan, nilai aset digital per saham akan turun lebih lanjut, merusak kepercayaan dan kehilangan kemampuan untuk tumbuh dalam ekuitas. Seiring waktu, dinamika ini dapat membuat perusahaan menjadi “zombie DAT”: perusahaan holding statis dengan harga perdagangan di bawah nilai likuidasi.

Ketika mNAV turun di bawah 1, langkah yang benar adalah mengambil tindakan defensif dan memulihkan reputasi: menghentikan semua penerbitan ekuitas ) termasuk ATM dan PIPE(, dan menjadikan perlindungan setiap aset digital sebagai indikator utama. Perusahaan juga harus meningkatkan transparansi dan pelaporan keuangan—mengeluarkan bukti dompet, dasbor, dan pembaruan NAV secara berkala, untuk membuktikan bahwa itu adalah kemasan keuangan yang bersih dan dapat diverifikasi, bukan shell yang tidak transparan. Jika likuiditas memungkinkan, membeli kembali saham di bawah harga NAV dapat meningkatkan keuntungan dan mengeluarkan sinyal kepercayaan yang kuat, yang biasanya dapat memulihkan tingkat premi. Manajemen juga dapat memanfaatkan pendapatan on-chain—staking ETH, berpartisipasi dalam re-staking atau menghasilkan pendapatan dari aset keuangan—secara alami meningkatkan pertumbuhan NAV, dan mengubah kepemilikan aset pasif menjadi sumber pendapatan. Terakhir, perusahaan harus memperkuat narasinya, memposisikan dirinya sebagai perwakilan yang jelas dan dapat diandalkan dari aset atau ekosistem tertentu, karena ketika ide investasi jelas, kepercayaan investor cenderung kembali.

Untuk DAT dengan mNAV <1, strategi yang tepat adalah melindungi nilai per saham, meningkatkan transparansi, dan membangun kembali kepercayaan. Dengan mempelajari data penerbitan, pembelian kembali saham, dan perilaku pengelolaan dana, kita dapat memahami perusahaan mana yang memilih jalur nilai tambah dan perusahaan mana yang terus mendilusi ekuitas.

22

Data menunjukkan bahwa DAT yang dikelola dengan baik selalu dapat melindungi leverage pemegang saham selama periode resesi ekonomi—meletakkan dasar untuk pemulihan sentimen pasar saat rebound.

Dari gambar di atas, dapat dilihat bahwa ETH DATs memiliki perbedaan yang jelas dalam hal penerbitan saham dan pengelolaan emosi pasar. Kebanyakan perusahaan menunjukkan tren peningkatan jumlah saham yang beredar secara bertahap—menunjukkan kemungkinan penerbitan PIPE atau ATM.

Data BMNR menunjukkan bahwa, dibandingkan dengan rekan-rekannya, pola penerbitan saham dan perubahan mNAV perusahaan ini lebih progresif. Ini menetapkan contoh bagi perusahaan tentang bagaimana memperluas skala secara bertanggung jawab—menggunakan ekuitas sebagai alat pertumbuhan tanpa merusak roda pertumbuhan mNAV.

Jumlah saham yang beredar dari BTBT, GAME, dan BTCS mengalami peningkatan yang tajam dan mendadak, sedangkan mNAV tetap stabil atau menurun, tetapi waktu penerbitannya masih wajar, karena penerbitan terjadi saat harga perdagangan mNAV lebih tinggi dari 1, berada dalam jendela premium.

Sebagai perbandingan, FGNX dan ETHZ melakukan penerbitan saham besar-besaran ketika mNAV <1, yang sebenarnya adalah penerbitan saham di saat pasar lemah, alih-alih menunggu kondisi pasar yang menguntungkan, ini merupakan ciri khas dari disiplin modal yang longgar. Bagi FGNX, melakukan dilusi awal dan agresif ketika mNAV mendekati nol menyebabkan kejadian dilusi yang merusak, menghapus leverage investor dan kepercayaan jangka panjang. Namun, ETHZ sempat menunjukkan tanda-tanda koreksi singkat, dengan mengurangi jumlah saham pada pertengahan Oktober, membantu mNAV-nya bangkit dari di bawah 0.2, sebagian mengembalikan keseimbangan.

4. Masalah terbuka yang memerlukan penelitian lebih lanjut

Data dasbor Pantera juga membuka arah penelitian baru:

·Peristiwa pembukaan kunci: Seberapa besar kontribusinya terhadap penurunan harga?

·PIPE imbal hasil investasi: Dalam bidang DAT, perdagangan mana yang menghasilkan imbal hasil positif? Bagaimana jika disesuaikan berdasarkan kinerja token dasar (seperti dibandingkan dengan imbal hasil ETF spot)?

·Struktur mikro pasar: Bagaimana pengaruh berita harga PIPE terhadap perilaku perdagangan?

·mNAV pemodelan dinamis: Apakah ada hubungan yang dapat diukur antara penerbitan / pembelian kembali dan pemulihan mNAV?

DAT di bidang data masih perlu melakukan lebih banyak pekerjaan, menyerukan pengembangan standar data yang lebih baik. Data saham jauh lebih kacau dibandingkan data on-chain: format yang tidak konsisten, frekuensi pembaruan yang rendah, tidak ada pola yang seragam. Untuk menjadikan DAT sebagai kategori aset yang sah, kita perlu API yang terbuka dan terstandarisasi, untuk memungkinkan perusahaan melaporkan informasi pembaruan keuangan harian, mencakup:

·Saham yang diterbitkan (termasuk saham prepay dan PIPE)

·Kepemilikan keuangan berdasarkan klasifikasi aset

·Data waran dan utang

Seperti transparansi data on-chain yang mendorong analisis DeFi, transparansi data keuangan di tingkat ini dapat mengubah cara aliran modal masuk ke DAT.

5. Kata Penutup

DAT bukanlah malaikat, juga bukan iblis; bukan penyelamat, juga bukan penyebab masalah.

Mereka adalah cara baru dalam pembentukan modal—alat investasi inovatif yang beroperasi secara dua arah: membantu peningkatan nilai aset digital, sambil memberikan eksposur terlever kepada lembaga keuangan dengan imbal hasil berbasis blockchain. Mereka bukan mesin pemutar abadi, karena flywheel dapat putus akibat guncangan pasar, tetapi memerlukan perusahaan manajemen aset dengan strategi dan eksekusi yang disiplin. Dalam kondisi terbaik, DAT dapat melepaskan nilai yang berarti bagi kedua belah pihak dalam ekosistem:

·Bagi investor tradisional, mereka menawarkan paparan aset digital yang terregulasi, likuiditas tinggi, dan pengembalian yang berlipat ganda—seringkali juga menyediakan imbal hasil tambahan di on-chain yang tidak dapat diberikan oleh ETF atau reksa dana.

·Untuk ekosistem kripto, mereka langsung menyalurkan dana pasar tradisional ke dalam brankas token - mengaitkan nilai aset dalam struktur kepatuhan dan meningkatkan likuiditas.

·Jika dikelola dengan baik, mereka dapat memperbesar siklus umpan balik positif antara pasar modal dan dasar aset digital: kenaikan mNAV menyebabkan penerbitan baru, arus dana baru masuk untuk membeli aset digital, kemudian siklus ini terus berkembang ke atas.

Dalam arti ini, DAT berfungsi sebagai “batu fondasi kedua” untuk aset digital: menginstitusikan aliran modal sambil memberikan kesempatan investasi baru yang meningkatkan hasil bagi para investor.

Memang, kritik itu nyata dan seringkali bersifat membimbing:

·Beberapa DAT hanyalah shell spekulasi, kurang strategi operasional yang nyata, merupakan alat jangka pendek bagi investor PIPE untuk keluar dari ritel, pada dasarnya tidak berbeda dengan Memecoin;

·Pasar tidak memerlukan puluhan DAT yang melacak aset yang sama. Jika strategi manajemen dana atau cara pemerintahan tidak memiliki diferensiasi, melimpahnya DAT hanya akan menambah kebisingan pasar dan mengurangi kepercayaan terhadap model tersebut. Demikian juga, tidak perlu membangun DAT untuk ratusan aset digital yang tidak memiliki nilai jangka panjang, terutama yang dioperasikan oleh tim dengan reputasi rendah, kurang diakui oleh komunitas, atau inovasi teknis yang terbatas. Ekspansi semacam ini dapat membuat DAT menjadi gelombang spekulatif, bukan alat keuangan yang dapat diandalkan;

·Maut Spiral )mNAV < 1( masih merupakan tantangan yang paling sulit. DAT pada dasarnya adalah peningkatan paparan terhadap kelas aset yang sudah sangat berfluktuasi, dan begitu sentimen pasar berubah, tingkat diskonto dapat dengan cepat meluas. Namun, mNAV < 1 biasanya menunjukkan ketidakselarasan, bukan keruntuhan. Investor mungkin mencerminkan disiplin modal yang lemah, kekhawatiran terhadap pengenceran ekuitas, atau efisiensi manajemen dana yang rendah, bukan kegagalan aset digital dasar itu sendiri. Operator yang unggul dapat membalikkan keadaan melalui komunikasi yang transparan dan pengelolaan ekuitas yang ketat.

Pada akhirnya, memiliki DAT memerlukan kepercayaan ganda dari para peserta pasar:

·Optimis terhadap aset dasar dalam jangka panjang - percaya bahwa harganya akan meningkat seiring waktu dan mencari eksposur terarah melalui kendaraan ekuitas aktif;

·Kepercayaan pada eksekusi operator dan disiplin modal——seperti yang dicatat oleh Tom Lee dari Fundstrat, mNAV < 1 tidak logis, tim manajemen yang kompeten pada akhirnya akan menarik harga saham kembali ke level paritas.

Jika keduanya terpenuhi, maka mNAV yang lebih rendah bukanlah sinyal peringatan, melainkan fenomena sementara dari kesalahan penetapan harga pasar terhadap nilai neraca aset yang sebenarnya.

Inti dari DAT adalah mewakili alat investasi baru—ini membantu aset digital mengakumulasi nilai yang berkelanjutan, sekaligus memberikan kepada lembaga keuangan jalur yang diperkuat pendapatan dan diatur untuk berpartisipasi dalam perkembangan masa depan era aset digital.