Risiko Besar Gelembung Ekonomi di Tengah Kesenjangan Kekayaan yang Signifikan

Sebagai investor aktif yang masih sangat menekuni dunia investasi, pada tahap kehidupan saya saat ini, saya juga menjadi seorang pengajar yang ingin membagikan pemahaman saya tentang cara kerja realitas dan prinsip-prinsip yang telah membantu saya menghadapinya dengan baik. Setelah lebih dari 50 tahun berkecimpung sebagai investor makro global dan banyak belajar dari sejarah, wajar jika sebagian besar yang saya bagikan berkaitan dengan pengalaman tersebut.

Catatan ini membahas:

1. Perbedaan fundamental antara kekayaan dan uang,
2. bagaimana hal tersebut memicu terjadinya gelembung dan kehancuran, serta
3. bagaimana dinamika tersebut, ditambah kesenjangan kekayaan yang besar, dapat menusuk gelembung dan menyebabkan kehancuran yang mengganggu secara sosial, politik, maupun finansial.

Penting untuk memahami perbedaan antara kekayaan dan uang, serta relasi antara keduanya, khususnya: 1) bagaimana gelembung muncul saat kekayaan finansial jauh lebih besar dibandingkan jumlah uang yang ada, dan 2) bagaimana gelembung pecah ketika kebutuhan akan uang mendorong penjualan kekayaan demi memperoleh uang.

Konsep mendasar yang mudah dipahami mengenai mekanisme cara kerja sistem ini sebenarnya kurang dipahami, namun sangat membantu dalam aktivitas investasi saya.

Prinsip utama yang perlu diperhatikan adalah:

• Kekayaan finansial dapat tercipta dengan mudah dan tidak selalu mencerminkan nilai riilnya;
• kekayaan finansial tidak memiliki nilai jika tidak dikonversi menjadi uang untuk dibelanjakan; dan
• mengubah kekayaan finansial menjadi uang yang bisa dipakai membutuhkan penjualan (atau menerima imbal hasil), yang biasanya mengubah fase gelembung menjadi kehancuran.

Terkait “kekayaan finansial mudah tercipta dan tidak merefleksikan nilai aslinya” — misalnya, saat seorang pendiri startup menjual saham perusahaan, misal senilai US$50 juta, lalu menilai perusahaan di angka US$1 miliar, maka penjual tersebut menjadi miliuner. Sebab, perusahaan dinilai US$1 miliar, meski jumlah uang nyata di balik angka itu jauh lebih kecil. Demikian pula, saat pembeli saham publik membeli beberapa lembar saham pada harga tertentu, nilai seluruh saham diukur dengan harga itu, sehingga jumlah kekayaan perusahaan bisa dihitung. Namun, perusahaan-perusahaan seperti ini mungkin tidak benar-benar layak dengan penilaian tersebut, sebab aset hanya bernilai seberapa besar harga jualnya.

Terkait “kekayaan finansial pada dasarnya tidak bernilai kecuali dikonversi menjadi uang”, sebab kekayaan tidak bisa dibelanjakan, sedangkan uang bisa.

Ketika kekayaan jauh lebih besar dibandingkan jumlah uang, dan pemilik kekayaan perlu menjualnya untuk mendapatkan uang, prinsip ketiga berlaku: “mengubah kekayaan finansial menjadi uang yang dapat dibelanjakan membutuhkan penjualan (atau menerima imbal hasil), yang biasanya mengubah gelembung menjadi kehancuran.”

Jika Anda memahami hal ini, Anda dapat memahami proses terciptanya gelembung dan bagaimana akhirnya berubah menjadi kehancuran, sehingga Anda bisa mengantisipasi dan menavigasi siklus gelembung dan kehancuran tersebut.

Penting juga diketahui bahwa meski uang dan kredit sama-sama bisa digunakan untuk membeli sesuatu, a) uang menyelesaikan transaksi, sedangkan kredit menciptakan utang yang harus dilunasi dengan uang di masa depan, dan b) kredit mudah diciptakan, sedangkan uang hanya dapat diterbitkan oleh bank sentral. Meski banyak orang beranggapan bahwa membeli sesuatu harus dengan uang, faktanya kredit juga bisa digunakan, sehingga utang tercipta dan harus dibayar. Inilah biasanya bahan utama pembentuk gelembung.

Sekarang, mari kita lihat contoh konkret.

Sepanjang sejarah, siklus gelembung dan kehancuran terjadi dengan pola yang sama, saya akan mengambil contoh gelembung tahun 1927-29 dan kehancuran tahun 1929-33. Jika Anda memahami mekanisme gelembung akhir 1920-an, kehancuran, depresi 1929-33, serta tindakan Presiden Roosevelt pada Maret 1933 untuk meredakan kehancuran tersebut, Anda akan melihat bagaimana prinsip yang saya jelaskan tadi bekerja.

Dari mana asal uang yang membiayai pembelian saham sehingga pasar saham naik sangat tinggi dan membentuk gelembung? Logika sederhana mengatakan, jika jumlah uang terbatas dan semua pembelian harus menggunakan uang, maka setiap pembelian berarti mengambil uang dari tempat lain. Tempat lain itu mungkin akan turun harga akibat penjualan, sementara barang yang dibeli akan naik harga. Namun, pada masa itu, bukan uang yang digunakan—melainkan kredit (misal di akhir 1920-an), seperti juga sekarang, dan kredit bisa diciptakan tanpa uang untuk membeli saham dan aset lain sehingga terbentuk gelembung. Dinamika klasiknya: kredit dibuat dan dipinjam untuk membeli saham, menciptakan utang yang harus dibayar, sehingga saat kebutuhan uang untuk membayar utang lebih besar dari uang yang dihasilkan saham, aset finansial harus dijual, harga turun, dan siklus gelembung berbalik menjadi siklus kehancuran.

Prinsip umum dinamika ini adalah:

Saat pembelian aset finansial dibiayai pertumbuhan kredit yang pesat dan kekayaan melonjak dibandingkan uang yang beredar (kekayaan jauh melebihi uang), maka terbentuklah gelembung, dan ketika kekayaan harus dijual untuk memperoleh uang, terjadilah kehancuran. Misal pada 1929-33, saham dan aset lainnya harus dijual untuk membayar bunga utang yang digunakan membeli aset tersebut, sehingga siklus gelembung berbalik. Semakin banyak pinjaman dan pembelian saham, kinerjanya semakin baik dan semakin banyak orang tertarik membeli. Pembeli tidak perlu menjual aset lain karena bisa membeli dengan kredit. Semakin sering dilakukan, kredit semakin ketat dan suku bunga naik, baik karena permintaan pinjaman kuat maupun karena Fed memperketat kebijakan moneter. Ketika utang harus dibayar, saham harus dijual untuk memperoleh uang guna membayar utang, harga turun, terjadi gagal bayar utang sehingga agunan nilainya jatuh, ketersediaan kredit menyusut, gelembung berubah jadi kehancuran yang saling memperkuat, dan depresi pun terjadi.

Untuk menganalisis bagaimana dinamika ini ditambah kesenjangan kekayaan besar dapat menusuk gelembung dan menghasilkan kehancuran yang mengganggu secara sosial, politik, maupun finansial, saya telaah grafik di bawah. Grafik ini menunjukkan seperti apa rasio kekayaan/uang di masa lalu dan sekarang. Grafik memperlihatkan total nilai ekuitas dibandingkan total nilai uang.

Dua grafik selanjutnya menunjukkan indikator imbal hasil nominal dan riil selama 10 tahun mendatang. Grafik tersebut sudah cukup jelas.

Sering saya mendengar orang menilai apakah saham atau pasar saham sedang dalam gelembung dengan mencoba memprediksi apakah perusahaan akan cukup menguntungkan dalam jangka waktu tertentu untuk memberikan imbal hasil yang memadai pada harga saat ini. Menurut saya, mereka belum memahami dinamika gelembung. Meski potensi penghasilan investasi penting dalam jangka panjang, itu bukan alasan utama gelembung pecah. Gelembung tidak pecah karena orang tiba-tiba sadar pendapatan dan laba tidak cukup untuk membenarkan harga. Lagi pula, apakah laba tersebut cukup atau tidak baru akan diketahui bertahun-tahun kemudian, biasanya puluhan tahun. Prinsip yang perlu diingat ialah:

Gelembung pecah karena aliran uang ke aset mulai mengering, dan pemegang saham atau aset kekayaan lain perlu menjualnya untuk memperoleh uang (paling sering untuk membayar utang).

Apa yang biasanya terjadi berikutnya?

Setelah gelembung pecah, ketika uang dan kredit tidak cukup untuk memenuhi kebutuhan pemilik aset finansial, pasar dan ekonomi turun, serta gangguan sosial dan politik internal biasanya meningkat. Hal ini sangat terasa jika kesenjangan kekayaan besar, karena makin memperbesar perbedaan dan ketegangan antara kelompok kaya dan kelompok miskin. Dalam kasus 1927-33, dinamika ini menyebabkan Depresi Besar yang memicu konflik internal hebat, khususnya antara kelompok kaya dan kelompok miskin. Akhirnya, Presiden Hoover terguling dan digantikan oleh Presiden Roosevelt.

Secara alami, ketika gelembung pecah dan pasar serta ekonomi menurun, hal itu memicu perubahan politik besar, defisit besar, dan monetisasi utang besar. Pada kasus 1927-33, penurunan pasar dan ekonomi terjadi 1929-32, perubahan politik pada 1932, dan akhirnya pemerintahan Roosevelt menjalankan defisit anggaran besar di 1933.

Bank sentral mencetak banyak uang, mendevaluasi mata uang (misal terhadap emas). Dengan cara ini, kekurangan uang teratasi dan a) membantu debitur penting yang tertekan membayar utang, b) menaikkan harga aset, dan c) menstimulasi ekonomi. Pemimpin yang berkuasa pada masa krisis biasanya melakukan perubahan fiskal besar yang sulit dijelaskan detailnya di sini, tapi umumnya masa-masa seperti ini melahirkan konflik dan peralihan kekayaan besar. Dalam kasus Roosevelt, kondisi tersebut memicu perubahan kebijakan fiskal besar untuk mengalihkan kekayaan dari puncak ke masyarakat luas (misal, menaikkan tarif pajak penghasilan marginal tertinggi menjadi 79% dari 25% di era 1920-an, menaikkan pajak warisan dan hadiah, serta mendanai program sosial dan subsidi besar-besaran). Ini juga menyebabkan konflik besar di dalam negeri maupun antarnegara.

Itulah dinamika klasik. Sepanjang sejarah, pola ini telah mendorong banyak pemimpin dan bank sentral melakukan hal serupa di banyak negara selama bertahun-tahun. Sebagai catatan, sebelum tahun 1913 AS tidak punya bank sentral, jadi pemerintah tidak bisa mencetak uang, sehingga gagal bayar bank dan depresi deflasi lebih sering terjadi. Dalam kedua kasus, pemegang obligasi dirugikan, sementara pemegang emas diuntungkan.

Meskipun contoh 1927-33 adalah gambaran siklus gelembung-kehancuran yang klasik, kasus tersebut salah satu yang paling ekstrem. Pola yang sama juga terjadi pada kasus Presiden Nixon dan Fed tahun 1971, serta hampir semua gelembung dan kehancuran lain (misal, Jepang 1989-90, gelembung dot-com 2000, dsb.). Gelembung dan kehancuran ini biasanya juga ditandai dengan pasar yang sangat digemari investor awam, pembelian dengan leverage, kerugian besar, dan kemarahan.

Pola ini sudah terjadi selama ribuan tahun saat permintaan uang lebih besar dari pasokannya. Kekayaan harus dijual untuk memperoleh uang, gelembung pecah, terjadi gagal bayar, pencetakan uang, dan krisis ekonomi, sosial, serta politik. Ketidakseimbangan antara kekayaan finansial dan uang, serta penukaran kekayaan finansial (terutama aset utang) menjadi uang, selalu memicu penarikan dana besar-besaran di bank, baik bank swasta maupun bank sentral. Rush ini berujung pada gagal bayar (umumnya sebelum Fed didirikan) atau penciptaan uang dan kredit oleh bank sentral untuk menyelamatkan pihak yang terlalu penting untuk gagal agar mereka bisa membayar utang.

Jadi, ingatlah:

Saat janji pembayaran uang (misal aset utang) jauh melebihi jumlah uang yang tersedia, dan ada kebutuhan menjual aset finansial untuk memperoleh uang, waspadalah terhadap potensi pecahnya gelembung dan pastikan Anda terlindungi (misal, jangan ambil eksposur kredit besar dan miliki sebagian emas). Jika itu terjadi saat kesenjangan kekayaan besar, bersiaplah menghadapi perubahan politik dan kekayaan besar serta pastikan perlindungan Anda dari risiko tersebut.

Walaupun kenaikan suku bunga dan pengetatan kredit sering jadi pemicu penjualan aset untuk memperoleh uang, alasan apa pun yang menimbulkan kebutuhan uang—misal pajak kekayaan—dan penjualan kekayaan finansial untuk memperoleh uang itu bisa memicu dinamika yang sama.

Jika kesenjangan kekayaan/uang besar terjadi bersamaan dengan kesenjangan kekayaan yang besar, kondisi tersebut sangat berisiko.

Dari 1920-an Hingga Sekarang

(Bagian ini bisa Anda lewati jika tidak ingin membaca ringkasan singkat perjalanan dari 1920-an hingga kini.)

Saya sudah menyinggung bagaimana gelembung 1920-an berakhir dengan kehancuran dan depresi 1929-33. Untuk mempercepat pembahasan, kehancuran dan depresi tersebut menyebabkan Presiden Roosevelt pada 1933 memutuskan gagal bayar atas janji pemerintah AS untuk memberikan uang keras (emas) sesuai harga yang dijanjikan. Pemerintah mencetak banyak uang, harga emas naik sekitar 70%. Saya tidak akan membahas lebih lanjut bagaimana reflasi 1933-38 memicu pengetatan 1938; bagaimana resesi 1938-39 menciptakan situasi ekonomi dan kepemimpinan yang, bersama dinamika geopolitik bangkitnya Jerman dan Jepang menantang Inggris serta Amerika, memicu Perang Dunia II; dan bagaimana Siklus Besar klasik membawa kita dari 1939 ke 1945 (tatanan moneter, politik, dan geopolitik lama runtuh, yang baru dibentuk).

Saya tidak akan membahas secara detail, tapi hal tersebut menyebabkan AS menjadi sangat kaya (memiliki dua pertiga uang dunia, yaitu emas) dan sangat berkuasa (menghasilkan setengah PDB dunia dan menjadi kekuatan militer utama). Jadi, ketika tatanan moneter baru ditetapkan melalui perjanjian Bretton Woods, uang tetap berbasis emas, dolar dikaitkan dengan emas (negara lain bisa gunakan dolar untuk membeli emas seharga US$35 per ons), dan mata uang negara lain juga dikaitkan dengan emas. Lalu, antara 1944 dan 1971, pemerintah AS mengeluarkan lebih banyak dana daripada pendapatan pajak, sehingga banyak berutang dan menjual utang tersebut, sehingga klaim atas emas lebih besar daripada emas yang ada di bank sentral. Melihat kondisi ini, negara lain mulai menukarkan uang kertas mereka dengan emas. Akibatnya uang dan kredit menjadi sangat ketat, sehingga Presiden Nixon pada 1971 melakukan langkah yang sama dengan Presiden Roosevelt di 1933, kembali mendevaluasi uang fiat terhadap emas, harga emas pun melambung. Sejak saat itu hingga kini, a) utang pemerintah dan biaya pembayaran utang naik tajam dibandingkan pendapatan pajak yang dibutuhkan untuk membayar utang (khususnya periode 2008-12 pasca krisis keuangan global 2008 dan sejak 2020 saat krisis keuangan COVID); b) kesenjangan pendapatan dan nilai membesar hingga sangat ekstrim seperti sekarang, sehingga perbedaan politik makin tak terjembatani; dan c) pasar saham kemungkinan besar berada dalam gelembung yang didorong spekulasi teknologi baru berbasis kredit, utang, dan kreativitas.

Grafik berikut menunjukkan pangsa pendapatan 10% teratas dibandingkan 90% terbawah—saat ini sangat besar.

Kondisi Saat Ini

Amerika Serikat dan pemerintah negara-negara lain yang terlalu banyak berutang dan menganut sistem demokrasi kini menghadapi situasi di mana mereka a) tidak bisa lagi menambah utang seperti sebelumnya, b) tidak mampu menaikkan pajak cukup tinggi, dan c) tidak bisa memangkas belanja cukup besar untuk mencegah defisit dan kenaikan utang. Mereka benar-benar terjebak.

Penjelasan detailnya:

Mereka tidak bisa meminjam cukup karena permintaan pasar bebas atas utang mereka tidak mencukupi. (Karena mereka sudah sangat berutang, pemegang utang sudah punya terlalu banyak.) Selain itu, pemegang internasional aset utang negara lain (misal China) khawatir konflik seperti perang bisa membuat mereka tidak dibayar, sehingga pembelian obligasi menurun dan aset utang dialihkan ke emas.

Mereka tidak bisa menaikkan pajak cukup tinggi karena jika pajak dinaikkan pada 1-10% orang terkaya (pemilik kekayaan terbesar), a) kelompok ini akan pergi membawa pembayaran pajaknya, b) politisi kehilangan dukungan kelompok atas (penting untuk pembiayaan kampanye), atau c) mereka akan memecahkan gelembung.

Dan mereka tidak bisa memangkas belanja dan manfaat sosial cukup besar karena itu secara politik dan moral tidak dapat diterima, apalagi pemangkasan tersebut paling banyak berdampak pada 60% terbawah…

…jadi mereka terjebak.

Sebab itu, seluruh pemerintahan demokrasi di negara dengan utang, kekayaan, dan perbedaan nilai besar kini dalam kesulitan.

Dengan kondisi demikian, cara kerja sistem politik demokrasi, dan karakter masyarakat, politisi berjanji solusi instan, gagal mewujudkan hasil memuaskan, dan cepat digantikan oleh politisi baru yang juga gagal, dan begitu seterusnya. Itulah sebabnya Inggris dan Prancis, yang punya sistem pergantian pemimpin cepat, masing-masing telah berganti perdana menteri empat kali dalam lima tahun terakhir.

Dengan kata lain, kita sedang melihat pola klasik yang lazim di fase Siklus Besar saat ini. Dinamika ini sangat penting untuk dipahami dan kini makin jelas.

Sementara itu, pasar saham dan ledakan kekayaan sangat terkonsentrasi pada saham-saham AI teratas (misal, Mag 7) dan kelompok kecil orang super kaya, sementara AI menggantikan manusia dan memperlebar kesenjangan kekayaan/uang serta kesenjangan kekayaan antarindividu. Berdasarkan pola sejarah, saya menilai kemungkinan besar akan terjadi reaksi politik dan sosial besar yang setidaknya akan mengubah distribusi kekayaan secara signifikan, bahkan berpotensi menimbulkan gangguan sosial dan politik berat.

Sekarang mari kita lihat bagaimana dinamika ini dan kesenjangan kekayaan besar menimbulkan masalah bagi kebijakan moneter dan bisa memicu pajak kekayaan yang dapat menusuk gelembung dan menghasilkan kehancuran.

Seperti Apa Kondisi Angka-angka

Saya akan membandingkan kelompok 10% teratas kekayaan dan pendapatan dengan kelompok 60% terbawah. Saya pilih 60% terbawah karena itu mayoritas populasi.

Ringkasnya:

• Kelompok terkaya (1-10% teratas) memiliki kekayaan, pendapatan, dan kepemilikan saham jauh melebihi kebanyakan orang (60% terbawah).
• Kekayaan kelompok terkaya terutama berasal dari kenaikan nilai aset yang tidak dikenai pajak sampai aset dijual (berbeda dengan pendapatan yang dikenakan pajak saat diperoleh).
• Dengan tren AI, kesenjangan tersebut semakin besar dan kemungkinan akan bertambah cepat.
• Jika kekayaan dikenai pajak, penjualan aset untuk membayar pajak bisa memecahkan gelembung.

Lebih spesifiknya:

Di AS, 10% rumah tangga teratas terdiri dari orang berpendidikan tinggi dan sangat produktif secara ekonomi, memperoleh sekitar 50% pendapatan nasional, memiliki sekitar dua pertiga kekayaan total, memegang sekitar 90% ekuitas, dan membayar sekitar dua pertiga pajak penghasilan federal, dengan semua angka tersebut terus bertumbuh. Mereka sangat makmur dan berkontribusi besar.

Sebaliknya, kelompok 60% terbawah kurang berpendidikan (misal, 60% warga AS punya tingkat membaca di bawah kelas enam), kurang produktif, secara kolektif hanya memperoleh sekitar 30% pendapatan, memiliki hanya 5% kekayaan total, sekitar 5% ekuitas, dan membayar kurang dari 5% pajak federal. Kekayaan dan prospek ekonomi mereka stagnan, sehingga mereka tertekan secara finansial.

Tekanan besar muncul untuk mengenakan pajak dan mendistribusikan kembali kekayaan dari kelompok atas ke kelompok bawah.

Walau sebelumnya tidak ada pajak kekayaan, kini tekanan besar muncul baik di tingkat negara bagian maupun federal. Mengapa sekarang? Karena sumber uangnya ada di sana—kelompok atas makin kaya lewat kenaikan nilai aset yang tak dikenai pajak, bukan lewat pendapatan.

Pajak kekayaan memiliki tiga masalah utama:

1. Kelompok kaya bisa pindah, membawa talenta, produktivitas, pendapatan, kekayaan, dan pembayaran pajak, sehingga mengurangi ekonomi di tempat yang ditinggalkan dan memperkuat di tempat baru;
2. penerapan pajak kekayaan sangat sulit (alasannya sudah banyak diketahui dan tidak dibahas di sini); dan
3. pajak kekayaan mengurangi investasi yang menopang produktivitas dan dialihkan ke pemerintah, dengan asumsi pemerintah mampu membuat kelompok bawah menjadi produktif dan makmur, padahal belum tentu.

Karena itu, saya lebih menyukai pajak yang wajar (misal 5-10%) atas capital gain yang belum direalisasi. Tapi itu bahasan lain.

P.S. Bagaimana Penerapan Pajak Kekayaan?

Pada catatan berikutnya akan dibahas lebih dalam, namun singkatnya, neraca rumah tangga AS menunjukkan sekitar US$150 triliun kekayaan bruto, tetapi kurang dari US$5 triliun berupa kas dan deposito. Jika pajak kekayaan tahunan 1-2% diterapkan, kebutuhan kas akan melebihi US$1-2 triliun per tahun—sedangkan kas dan deposito yang tersedia tidak jauh lebih besar dari angka itu.

Kebijakan semacam itu akan memecahkan gelembung dan memicu kehancuran. Tentu pajak kekayaan hanya akan dikenakan pada kelompok kaya. Saya tidak membahas detail angkanya di sini karena tulisan sudah sangat panjang. Singkatnya, pajak kekayaan akan 1) memicu penjualan paksa saham perusahaan privat dan publik yang menekan valuasi, 2) meningkatkan permintaan kredit sehingga biaya pinjaman naik bagi kelompok kaya dan pasar secara umum, dan 3) mendorong pelarian atau relokasi kekayaan ke yurisdiksi lebih ramah. Tekanan ini sangat terasa jika pemerintah mengenakan pajak atas capital gain yang belum direalisasi atau aset tidak likuid seperti saham perusahaan privat, investasi ventura, bahkan posisi saham publik yang sangat terpusat.

Disclaimer:

1. Artikel ini diterbitkan ulang dari [raydalio]. Semua hak cipta milik penulis asli [raydalio]. Jika ada keberatan atas penerbitan ulang ini, silakan hubungi tim Gate Learn dan mereka akan menindaklanjuti secara profesional.
2. Disclaimer: Pandangan dan opini yang tertulis di artikel ini sepenuhnya milik penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, dilarang menyalin, mendistribusikan, atau memplagiat artikel terjemahan ini.