Bagaimana pembuat pasar bitcoin membantu mengubah koreksi rutin menjadi crash tajam menuju $60.000

Awal bulan ini, penjualan besar-besaran cryptocurrency mengungkapkan bagaimana pembuat pasar bitcoin dapat secara tidak sengaja memperbesar fluktuasi harga selama periode tekanan.

Dari $77.000 ke $60.000: mengapa penurunan itu begitu keras

Bitcoin jatuh dari sekitar $77.000 ke hampir $60.000 antara 4 Februari dan 7 Februari, menghapus miliaran nilai di seluruh pasar crypto yang lebih luas dan menghapus beberapa dana perdagangan. Kebanyakan komentator menyalahkan tekanan makro, arus keluar ETF spot, dan rumor likuidasi paksa. Namun, faktor struktural utama di pasar derivatif juga tampaknya telah mempercepat pergerakan tersebut.

Faktor itu adalah perilaku pembuat pasar opsi, menurut Markus Thielen, pendiri 10x Research. Penyedia likuiditas profesional ini biasanya membantu menstabilkan perdagangan dengan terus-menerus memposting kutipan beli dan jual. Namun, aktivitas lindung nilai mereka kadang-kadang dapat memperbesar volatilitas, terutama ketika posisi condong ke satu arah.

Bagaimana dealer biasanya beroperasi di pasar crypto

Dalam perdagangan sehari-hari, dealer berada di sisi berlawanan dari pesanan investor, menawarkan bid dan ask untuk menjaga likuiditas pasar. Mereka mendapatkan uang dari spread bid-ask, selisih kecil antara harga beli dan jual suatu aset, bukan dari spekulasi apakah harga akan naik atau turun. Selain itu, model ini dirancang agar mereka tetap mendekati posisi netral pasar sebanyak mungkin.

Untuk mengelola risiko, dealer melakukan lindung nilai terhadap eksposur mereka terhadap pergerakan harga dengan memperdagangkan aset dasar, seperti Bitcoin, atau derivatif terkait. Ketika investor membeli opsi call atau put, dealer yang menjual kontrak tersebut biasanya menyesuaikan posisi mereka di pasar spot dan futures. Namun, kecepatan dan arah lindung nilai ini bisa menjadi tidak stabil ketika posisi opsi besar terkonsentrasi di sekitar level harga kunci.

Perangkap gamma pendek antara $60.000 dan $75.000

Thielen menjelaskan bahwa, selama penjualan besar-besaran, pembuat pasar opsi sangat pendek gamma di kisaran $60.000–$75.000. Dalam praktiknya, ini berarti mereka telah menjual sejumlah besar opsi pada strike tersebut tanpa memegang lindung nilai yang cukup untuk mengimbangi. Akibatnya, mereka sangat sensitif terhadap pergerakan harga tajam di sekitar level tersebut.

Menjadi pendek gamma memaksa dealer untuk melakukan lindung nilai sesuai arah pergerakan pasar. Saat Bitcoin turun di bawah $75.000, perusahaan-perusahaan ini menjual BTC di pasar spot dan futures untuk menjaga posisi mereka tetap netral. Namun, penjualan tambahan ini menambah tekanan yang sudah ada dari faktor makro dan arus keluar ETF, membantu memperdalam penurunan tersebut.

Thielen memperkirakan ada sekitar $1,5 miliar gamma opsi negatif terkonsentrasi antara $75.000 dan $60.000. Dia mencatat bahwa konsentrasi ini “berperan penting dalam mempercepat penurunan Bitcoin dan membantu menjelaskan mengapa pasar rebound tajam setelah cluster gamma besar terakhir di dekat $60.000 dipicu dan diserap.” Deskripsi ini menyoroti bagaimana lindung nilai dealer dapat memperkuat penurunan dan menyiapkan panggung untuk rebound tajam setelah posisi terselesaikan.

Gamma negatif dan siklus penjualan yang memperkuat diri sendiri

Gamma negatif menggambarkan pengaturan di mana dealer harus melakukan perdagangan sesuai arah pergerakan harga dasar agar tetap terlindungi. Seperti yang dijelaskan Thielen, “dealer opsi, yang biasanya menjadi pihak lawan dari investor yang membeli opsi, dipaksa untuk melakukan lindung nilai sesuai arah pergerakan harga dasar.” Dalam kisaran $60.000–$75.000, dinamika ini mengubah mereka menjadi penjual tambahan saat harga merosot.

Secara efektif, efek gamma negatif menciptakan loop yang memperkuat diri sendiri. Saat Bitcoin jatuh, dealer menjual lebih banyak untuk menjaga netralitas, yang mendorong harga semakin rendah dan membutuhkan penjualan lebih lanjut. Selain itu, mekanisme umpan balik ini membuat penurunan terasa tidak teratur, meskipun sebagian besar berasal dari manajemen risiko berbasis aturan daripada kepanikan diskresi.

Polanya familiar di pembuat pasar opsi ekuitas tradisional, di mana posisi dealer besar dapat memperburuk fluktuasi setelah level strike utama dilanggar. Episode terbaru menunjukkan bahwa mekanisme yang sama semakin relevan di aset digital. Ukuran pasar opsi yang semakin besar berarti posisi dealer kini dapat mempengaruhi perilaku spot bitcoin dengan cara yang jauh kurang terlihat beberapa tahun lalu.

Ketika lindung nilai mendukung pergerakan harga

Penting untuk dicatat bahwa lindung nilai dealer tidak selalu mendorong harga lebih rendah. Pada akhir 2023, peserta pasar melihat efek sebaliknya ketika posisi serupa ada di atas $36.000. Saat itu, dealer telah menjual sejumlah besar opsi pada strike yang lebih tinggi dan kembali menjadi pendek gamma saat pasar bergerak.

Ketika harga spot Bitcoin menembus $36.000, dealer dipaksa membeli BTC untuk menyeimbangkan risiko mereka. Permintaan tersebut membantu mendorong reli cepat menuju dan di atas $40.000. Namun, ini menunjukkan bahwa kekuatan struktural yang mempercepat penurunan Februari juga dapat menggerakkan kenaikan yang kuat saat arah pergerakan berbalik.

Dalam kedua episode tersebut, interaksi antara arus investor dan lindung nilai dealer mengubah pergerakan pasar rutin menjadi fluktuasi yang lebih dramatis. Pengaruh yang semakin besar dari pembuat pasar opsi menunjukkan bahwa trader dan pengelola risiko perlu memantau data posisi dan eksposur gamma lebih dekat, terutama di level strike yang padat.

Pasar yang matang dengan loop umpan balik tersembunyi

Kejadian keruntuhan Februari menegaskan bahwa ekosistem pembuat pasar bitcoin sekarang menyerupai pasar keuangan mapan, di mana neraca dealer dan struktur opsi secara diam-diam membentuk aksi harga. Selain itu, keberadaan gamma negatif terkonsentrasi dapat mengubah apa yang awalnya merupakan koreksi makro menjadi pergerakan tajam yang diperkuat secara mekanis.

Bagi investor, pelajaran yang dapat diambil adalah bahwa tidak setiap penjualan besar-besaran atau rebound mendadak sepenuhnya tentang sentimen atau berita. Infrastruktur pasar internal, terutama lindung nilai dealer yang terkait dengan posisi opsi besar, bisa sama pentingnya dalam menjelaskan mengapa harga menyimpang secara berlebihan saat turun dan saat naik.

Seiring pasar derivatif crypto terus berkembang, memahami dinamika ini kemungkinan akan menjadi keharusan bagi peserta profesional. Keruntuhan terbaru menuju $60.000 menunjukkan bagaimana tangan tak terlihat di arena opsi dapat mengubah volatilitas normal menjadi pergerakan besar, bahkan saat mereka hanya mengikuti aturan manajemen risiko.