Bisnis dengan margin kecil? Tidak, protokol pinjaman DeFi lah yang sebenarnya merupakan "raja nilai" yang diremehkan

null

Judul asli: Why the defi lending moat is bigger than you think

Penulis asli: Silvio, peneliti kripto

Terjemahan artikel: Dingdang, Odaily Planet Daily

Seiring dengan peningkatan pangsa pasar vault (Vault) dan kurator (Curator) di dunia DeFi, pasar mulai mempertanyakan: apakah protokol pinjaman sedang terus-menerus mengurangi ruang keuntungan? Pinjaman tidak lagi menjadi bisnis yang menguntungkan?

Namun jika kita mengalihkan pandangan kembali ke seluruh rantai nilai kredit di blockchain, kesimpulannya justru sebaliknya. Protokol pinjaman tetap menjadi garis pertahanan terkuat dalam rantai nilai ini. Kita dapat menggunakan data untuk mengukur hal ini.

Di Aave dan SparkLend, biaya bunga yang dibayarkan vault kepada protokol pinjaman sebenarnya melebihi pendapatan yang dihasilkan vault itu sendiri. Fakta ini secara langsung menantang narasi utama “distribusi adalah kunci”.

Setidaknya di bidang pinjaman, distribusi bukanlah yang utama.

Secara sederhana: Aave tidak hanya menghasilkan lebih banyak dari vault yang dibangun di atasnya, bahkan juga melebihi penerbit aset yang digunakan untuk pinjaman, seperti Lido, Ether.fi.

Untuk memahami alasannya, kita perlu membongkar rantai nilai lengkap pinjaman DeFi, dan mengikuti aliran dana serta biaya, untuk menilai kembali kemampuan penangkapan nilai dari setiap peran.

Pembongkaran rantai nilai pinjaman

Skala pendapatan tahunan dari seluruh pasar pinjaman telah melebihi 100 juta dolar AS. Nilai ini tidak dihasilkan oleh satu bagian saja, melainkan oleh rangkaian tumpukan kompleks yang terdiri dari: blockchain penyelesaian dasar, penerbit aset, pemberi pinjaman, protokol pinjaman itu sendiri, dan vault yang bertanggung jawab atas distribusi dan eksekusi strategi.

Dalam artikel sebelumnya, kita sudah menyebutkan bahwa banyaknya penggunaan dalam pasar pinjaman saat ini berasal dari peluang arbitrase basis dan penambangan likuiditas, serta membongkar logika strategi utama di dalamnya.

Lalu, siapa sebenarnya yang benar-benar “memerlukan” modal di pasar pinjaman?

Saya menganalisis 50 alamat dompet teratas di Aave dan SparkLend, serta memberi label pada peminjam utama.

1. Peminjam terbesar adalah vault dan platform strategi seperti Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (yang juga merupakan penerbit aset). Mereka menguasai kemampuan distribusi ke pengguna akhir, membantu pengguna mendapatkan hasil lebih tinggi tanpa harus mengelola siklus dan risiko yang rumit sendiri.

2. Ada juga beberapa institusi besar seperti Abraxas Capital, yang menempatkan modal eksternal ke dalam strategi serupa, dengan model ekonomi yang sangat mirip vault.

Namun vault bukan satu-satunya. Dalam jalur ini, setidaknya terdapat beberapa kategori peserta:

· Pengguna: menyetor aset, berharap mendapatkan hasil tambahan melalui vault atau pengelola strategi

· Protokol pinjaman: menyediakan infrastruktur dan pencocokan likuiditas, dengan mengenakan bunga kepada peminjam dan mengambil persentase tertentu sebagai pendapatan protokol

· Pemberi pinjaman: penyedia modal, bisa berupa pengguna biasa maupun vault lain

· Penerbit aset: sebagian besar aset pinjaman di blockchain didukung oleh aset dasar, yang sendiri menghasilkan pendapatan, sebagian diambil oleh penerbit

· Jaringan blockchain: “lintasan” dasar tempat semua aktivitas berlangsung

Protokol pinjaman menghasilkan lebih banyak daripada vault hilir

Sebagai contoh, vault ETH di Ether.fi yang bersifat likuid staking. Ini adalah peminjam terbesar kedua di Aave, dengan total pinjaman yang belum dilunasi sekitar 1,5 miliar dolar AS. Strategi ini sangat tipikal:

· Menyetor weETH (+2,9%)

· Meminjam wETH (–2%)

· Vault mengenakan biaya pengelolaan platform sebesar 0,5% dari TVL

Dari total TVL Ether.fi, sekitar 215 juta dolar AS adalah likuiditas bersih yang benar-benar ditempatkan di Aave. Bagian ini menghasilkan sekitar 1,07 juta dolar AS per tahun sebagai pendapatan biaya platform untuk vault.

Namun, di saat yang sama, strategi ini harus membayar sekitar 4,5 juta dolar AS per tahun sebagai bunga ke Aave (perhitungan: 1,5 miliar dolar AS pinjaman × 2% APY pinjaman × 15% faktor cadangan).

Bahkan dalam salah satu siklus strategi terbesar dan paling sukses di DeFi, nilai yang diperoleh protokol pinjaman tetap berkali-kali lipat lebih besar dari vault.

Tentu saja, Ether.fi juga merupakan penerbit weETH, sehingga vault ini sendiri secara langsung menciptakan permintaan terhadap weETH.

Namun, bahkan jika kita menggabungkan pendapatan dari strategi vault + pendapatan penerbit aset, nilai ekonomi yang diciptakan oleh lapisan pinjaman (Aave) tetap lebih tinggi.

Dengan kata lain, protokol pinjaman adalah bagian dari tumpukan yang paling besar dalam hal peningkatan nilai.

Kita bisa melakukan analisis serupa terhadap vault lain yang umum digunakan:

Fluid Lite ETH: 20% biaya performa + 0,05% biaya keluar, tanpa biaya pengelolaan platform. Meminjam 1,7 miliar dolar AS wETH dari Aave, membayar sekitar 33 juta dolar AS bunga, dengan sekitar 5 juta dolar AS masuk ke Aave, dan pendapatan sendiri Fluid mendekati 4 juta dolar AS.

Mellow protocol strETH mengenakan biaya performa 10%, dengan pinjaman sebesar 165 juta dolar AS, dan TVL sekitar 37 juta dolar AS. Sekali lagi, kita melihat bahwa dalam hal TVL, nilai yang ditangkap Aave melebihi vault itu sendiri.

Contoh lain, di protokol pinjaman terbesar kedua di Ethereum, SparkLend, Treehouse adalah salah satu peserta penting yang menjalankan strategi siklus ETH:

· TVL sekitar 34 juta dolar AS

· Meminjam 133 juta dolar AS

· Hanya mengenakan biaya performa untuk margin yield di atas 2,6%

Sebagai protokol pinjaman, SparkLend memiliki kemampuan penangkapan nilai di atas vault dalam hal TVL.

Struktur penetapan harga vault sangat mempengaruhi nilai yang dapat ditangkapnya sendiri; tetapi bagi protokol pinjaman, pendapatannya lebih banyak bergantung pada nominal pinjaman, yang relatif stabil.

Bahkan jika beralih ke strategi berbasis dolar, meskipun leverage lebih rendah, tingkat bunga yang lebih tinggi seringkali mengimbangi pengaruh ini. Saya tidak percaya kesimpulan akan mengalami perubahan mendasar.

Dalam pasar yang relatif tertutup, lebih banyak nilai mungkin mengalir ke kurator, seperti Stakehouse Prime Vault (biaya performa 26%, didukung oleh Morpho). Tapi ini bukanlah keadaan akhir dari mekanisme penetapan harga Morpho, karena kurator sendiri juga melakukan kerja sama distribusi dengan platform lain.

Protokol pinjaman vs Penerbit aset

Lalu pertanyaannya: lebih baik melakukan Aave atau Lido?

Pertanyaan ini lebih kompleks daripada membandingkan vault, karena aset yang dipertaruhkan tidak hanya menghasilkan pendapatan sendiri, tetapi juga secara tidak langsung menciptakan pendapatan bunga stablecoin melalui pasar pinjaman. Kita hanya bisa melakukan perkiraan kasar.

Lido memiliki sekitar 4,42 miliar dolar AS aset di pasar utama Ethereum, yang digunakan untuk mendukung posisi pinjaman, dengan pendapatan biaya performa tahunan sekitar 11 juta dolar AS.

Posisi ini secara kasar mendukung pinjaman ETH dan stablecoin secara proporsional. Dengan margin keuntungan bersih sekitar 0,4% saat ini (NIM), pendapatan pinjaman yang dihasilkan sekitar 17 juta dolar AS, yang sudah jelas lebih tinggi dari pendapatan langsung Lido (dan ini adalah NIM yang secara historis rendah).

Kunci pertahanan sejati dari protokol pinjaman

Jika hanya dibandingkan dengan model keuntungan deposito dalam keuangan tradisional, protokol pinjaman DeFi tampaknya adalah industri dengan keuntungan rendah. Tapi perbandingan ini mengabaikan posisi sebenarnya dari garis pertahanan.

Dalam sistem kredit on-chain, nilai yang ditangkap protokol pinjaman melebihi distribusi hilir, dan secara keseluruhan juga melebihi penerbit aset hulu.

Dilihat secara terpisah, pinjaman mungkin tampak bisnis yang tipis; tetapi dalam konteks lengkap dari tumpukan kredit, ini adalah lapisan yang paling mampu menangkap nilai dibandingkan semua peserta lain—vault, penerbit, saluran distribusi.