⚠️USDe di masa lalu dan sekarang: dari pertumbuhan eksplosif ke penurunan TVL yang besar, ke mana arah selanjutnya?

Dalam setahun terakhir, USDe adalah salah satu stablecoin yang mampu memicu "diskusi tingkat struktur" di pasar crypto global. Kecepatan pertumbuhannya pernah mengejutkan industri dan membuatnya sempat dianggap sebagai perwakilan dari "paradigma baru RWA+DeFi."

Namun, dari puncak $14,8 miliar pada bulan Oktober, turun menjadi $7,6 miliar TVL, menguap 50% dari volume dalam waktu singkat hanya beberapa minggu, juga membuat pasar pertama kali benar-benar menyadari: apakah model stablecoin yang bergantung pada siklus leverage ini dapat bertahan dalam jangka panjang?

Artikel ini akan menganalisis secara komprehensif tentang kelahiran, pertumbuhan, logika mekanisme, kebangkitan dan risiko USDe, serta perubahan saat ini dan potensi masa depan, membantu Anda memahami "masa lalu dan masa kini".

🚀Satu, Kelahiran USDe: sebuah varietas baru yang berada di antara stablecoin dan aset berimbal hasil.

Tujuan inti dari USDe bukanlah sekadar meniru USDT atau USDC, tetapi untuk menciptakan "aset stabil" yang menghasilkan keuntungan dan membuat keuntungannya transparan serta berbasis blockchain.

Proyek Ethena mengajukan sebuah konsep kunci pada akhir tahun 2023:

"Sebuah stablecoin asli kripto yang didorong oleh pasar derivatif ETH dan mencapai nilai stabil melalui teknologi hedging."

Mekanisme stabilitas USDe bukanlah tradisional 1:1 obligasi AS, melainkan:

Gunakan modal pencetakan USDe untuk membeli ETH atau stETH

Kemudian buka posisi short yang setara di futures perpetual untuk hedging.
Mendapatkan biaya pendanaan positif (Funding Rate)
Sambil menghasilkan pendapatan staking

Yaitu: mendukung stabilitas koin dengan keuntungan long ETH + keuntungan funding short perpetual.

Mekanisme ini menjadikan USDe sebagai aset stabil "yang didorong oleh derivatif" pertama di pasar, pada dasarnya mirip dengan semacam dana strategi lindung nilai di blockchain.

🚀Dua, tiba-tiba muncul: Dalam setahun dari 0 → 14,8 miliar, laju pertumbuhan yang belum pernah terjadi sebelumnya

Ledakan USDe sebagian besar disebabkan oleh satu faktor:

➤ Strategi siklus leverage DeFi (Looping)

Logika inti:

Simpan USDe ke Ethena menjadi sUSDe

Menggunakan sUSDe sebagai jaminan untuk meminjam USDC di Aave

Kemudian tukarkan USDC yang dipinjam menjadi USDe
Simpan kembali untuk melanjutkan siklus

Karena imbal hasil sUSDe sempat mencapai 15%-25% di awal tahun, bahkan lebih tinggi, sementara biaya meminjam USDC di Aave sekitar 3%-4%.
Selama tingkat pengembalian lebih tinggi dari biaya, siklus leverage akan selalu menguntungkan.

Jadi:
2 kali
5 kali
10 kali
Bahkan beberapa dompet mencapai leverage 20 kali.

Arbitrageurs mainstream, dana kuantitatif, dan institusi mulai masuk secara liar.
Inilah cerita USDe di tahun 2024:
Sebuah keajaiban TVL yang didorong oleh leverage.

🚀Tiga, pedang bermata dua dari mekanisme: semakin tinggi keuntungan, semakin besar leverage; ketika keuntungan menurun, gelombang likuidasi akan datang.

Struktur ini menentukan sebuah masalah:
Ini bukan mode penyimpanan, melainkan mode "likuiditas yang didorong oleh pendapatan".

Dengan kata lain:
Uang tidak untuk "menggunakan USDe", melainkan untuk "mendapatkan keuntungan dari USDe".

Begitu keuntungan di bawah biaya, dana arbitrase akan segera menarik diri.

Sedang terjadi reaksi berantai ini "penurunan hasil → pembongkaran leverage → TVL big dump".

🚀Empat, awal 2025: TVL big dump 50%, tetapi penggunaan justru meningkat

Menurut data di blockchain:
TVL USDe dari 14,8 miliar USD pada bulan Oktober → 7,6 miliar USD
turun lebih dari 50% (menyusut 76 miliar USD)

Tapi yang aneh adalah:

Volume transaksi di blockchain USDe mencapai 50 miliar USD (bulan lalu)
Rata-rata aktivitas harian dan frekuensi penggunaan justru meningkat

Ini menunjukkan:
Struktur pengguna USDe sedang mengalami perubahan mendasar:

Dari "spekulan yang mengejar keuntungan leverage → pengguna nyata dan penyedia likuiditas".

🚀Lima, mengapa TVL bisa turun begitu cepat? (Analisis penyebab inti)

1. Tingkat pengembalian jelas menurun

Saat ini tingkat pengembalian sUSDe (APY) sekitar 5,1%.
Biaya pinjam USDC di Aave adalah 5,4%.

Ini berarti:

Strategi leverage tidak lagi menguntungkan secara besar-besaran, dana arbitrase secara aktif menutup posisi.

2. Pasar perpetual Funding Rate turun drastis

Pendapatan USDe sangat bergantung pada:
Biaya pendanaan posisi long ETH perpetual (Funding)
Pendapatan PoS stETH

Ketika volatilitas pasar kripto melemah, Tingkat Pendanaan menurun bahkan mendekati nol, struktur keuntungan dengan cepat memburuk.

3. Institusi mengurangi posisi leverage
Banyak lembaga yang menggunakan leverage 8-20 kali mulai keluar secara kolektif setelah imbal hasil tidak lagi mendukung strategi, menyebabkan likuidasi Aave dan penurunan besar dalam TVL.

Enam, sifat USDe: itu seperti apa?

Ada yang mengatakan:

Seperti UST? Salah, UST adalah skema Ponzi.

Seperti USDT/USDC? Itu juga tidak benar, mereka bergantung pada hasil utang AS.

Seperti DAI dari MakerDAO? Ada beberapa kesamaan, tetapi tidak seprofitable itu.

Sebenarnya USDe lebih mirip:

"Token saham hedge fund on-chain yang didorong oleh derivatif kripto."
Stabilitasnya berasal dari kedalaman pasar, bukan dari cadangan eksternal.

Kekuatan dan kelemahan sepenuhnya bergantung pada:

Likuiditas pasar futures ETH
Tingkat Pendanaan pusat level
kinerja imbal hasil stETH

Oleh karena itu, ini adalah campuran "stablecoin + hedge fund".

🚀Tujuh, Masa Depan: Ruang dan Risiko USDe Berjalan Bersama

Meskipun TVL mengalami big dump, USDe tidak "mati", malah menunjukkan titik balik yang menarik.
1. Jumlah penggunaannya meningkat, bukan menurun.
Volume transaksi on-chain terus meningkat, menunjukkan bahwa ia secara bertahap beralih dari "alat spekulasi" menjadi "kebutuhan nyata", yang merupakan hal baik bagi stablecoin mana pun.

2. Ketika pendapatan stabil di kisaran 4%-7%, itu lebih berkelanjutan.

Hasil yang terlalu tinggi tidak dapat dipertahankan, akan menarik leverage;
Pendapatan menengah lebih mirip dengan aset yang normal, justru dapat menarik dana jangka panjang.

3. Institusi mulai menjelajahi untuk memasukkan USDe ke dalam portofolio aset

Misalnya:
Sebagai alternatif obligasi negara di blockchain
Sebagai bagian dari portofolio lindung nilai
sebagai aset dasar kolam likuiditas
Permintaan lembaga untuk "aset stabil dengan pendapatan transparan" sangat besar.

4. Risiko jangka panjang: Ketergantungan pada pasar ETH perpetual

Jika struktur Funding pasar perpetual ETH berubah menjadi negatif dan tetap negatif dalam waktu yang lama, logika inti USDe akan terancam.

Tetapi dari data historis terlihat:

ETH perpetual long majority willing to pay for holding positions, Funding long-term positive.

Ini juga merupakan "logika dasar" dari USDe.

🚀Delapan, Kesimpulan: USDe sedang bergerak dari euforia menuju kedewasaan

Jika dikatakan bahwa USDe tahun 2024 adalah:
gelembung yang dibangkitkan oleh sentimen pasar dan leverage

Maka USDe tahun 2025 mulai menjadi:
Sebuah produk yang lebih rasional, lebih berkelanjutan, dan lebih mendekati permintaan stablecoin yang nyata.

TVL big dump bukanlah titik akhir, melainkan proses "membersihkan leverage" yang sehat.

Masa depan USDe akan bergantung pada tiga hal:

Apakah dapat mempertahankan pusat pengembalian 4%-7%
Dapatkah kita mengurangi ketergantungan pada pasar tunggal (ETH perpetual)
Dapatkah USDe menjadi aset dasar untuk transaksi nyata dan protokol DeFi

Jika ia dapat menyelesaikan tiga langkah ini, USDe tidak hanya akan menjadi "stablecoin eksperimental", tetapi mungkin akan menjadi:
Standar dan contoh aset berbasis pendapatan di blockchain, memimpin arah pengembangan generasi berikutnya dari stablecoin.
$USDE $ENA $ETH