Comercia con todo, nunca cierra: Contratos perpetuos RWA —— La última pieza que el DeFi devora de Wall Street (parte 1)

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Actualmente, la exploración de RWA en el mercado de criptomonedas se centra principalmente en la tokenización de activos, es decir, cómo mapear la propiedad de activos reales como bonos del gobierno, acciones o bienes raíces en la cadena para lograr una liquidación y tenencia más eficientes. Sin embargo, estas soluciones, que se enfocan en la tenencia y liquidación rápida, no satisfacen completamente la otra cara de la demanda en los mercados financieros: la negociación apalancada y la gestión de riesgos frente a la volatilidad de los precios de los activos.

De hecho, el verdadero motor de la liquidez en los mercados financieros globales no son los poseedores estáticos de activos, sino los traders que buscan exposición apalancada y direccional. Desde el mercado de opciones de fecha de vencimiento en EE. UU., con un valor nocional mensual de aproximadamente 50 billones de dólares, hasta el mercado de CFD (Contratos por Diferencia) con un volumen mensual de alrededor de 30 billones de dólares fuera de EE. UU., la demanda de inversores minoristas por apalancamiento alto y exposición a corto plazo nunca ha cesado. Aunque el volumen de operaciones es enorme, las herramientas financieras tradicionales existentes aún muestran limitaciones para soportar esta demanda: las opciones 0DTE (Zero Days to Expiration) obligan a los traders a gestionar simultáneamente riesgos no lineales de Theta (pérdida por el paso del tiempo) y Vega (volatilidad), en un simple juego de dirección. Por otro lado, el mercado de CFD, debido a su mecanismo opaco y riesgo de contraparte centralizado, ha sido criticado severamente.

Desde la perspectiva de los traders que buscan exposición direccional, en realidad muchos desean no tanto “opciones” o “acciones tokenizadas”, sino una exposición Delta One pura y lineal — es decir, que las variaciones en el precio del activo se traduzcan de forma simple y proporcional en ganancias o pérdidas, sin pérdidas o desviaciones intermedias (Arthur Hayes, a finales del año pasado, escribió un artículo titulado “Adapt or Die” que revisa el contexto completo del desarrollo de contratos perpetuos en criptomonedas, por si interesa).

Es en esta disfunción estructural donde los protocolos DeFi han detectado una oportunidad de mercado. Algunos emprendedores en DeFi intentan introducir en el ámbito de activos tradicionales los contratos perpetuos, que ya han sido validados y madurados en casi 10 años en el mercado cripto. Estos productos utilizan una estructura de derivados sintéticos, anclados mediante oráculos y mecanismos de tasa de financiación, que permiten ofrecer servicios de apalancamiento en tiempo real para acciones, commodities y divisas, sin necesidad de poseer o liquidar físicamente los activos subyacentes.

Gráfico: Tipos de activos principales en el mercado de RWA Perps Dex

1. Mercado y oportunidad de entrada (Oportunidad en el mercado de RWA Perps)

1.1 Entrada en el mercado 1: Mercado de opciones 0DTE en EE. UU.

En los últimos 10 años, el mercado de opciones en EE. UU. ha experimentado cambios estructurales profundos. Según datos de Cboe Global Markets, la proporción de volumen de opciones del S&P 500 con vencimiento en el mismo día (0DTE) ha pasado de menos del 5% en 2016 a más del 60% actualmente, con un volumen mensual nocional de 48 billones de dólares (cerca de 40 veces el volumen mensual de contratos perpetuos en exchanges centralizados). Esto refleja no solo un aumento en la frecuencia de operaciones, sino también la existencia de una gran masa de capital que busca exposición apalancada intradía.

Nota: 0DTE significa “Zero Days to Expiration”, opciones que vencen el mismo día. Estas opciones expiran al cierre del día de negociación. Los traders las usan para operaciones ultra cortas, obtener retornos rápidos y evitar riesgos de mantener posiciones overnight.

Gráfico: Las dos gráficas superiores muestran la proporción de opciones del S&P 500 con diferentes vencimientos desde 2016 hasta 2025. Se observa que en 2016, las opciones 0DTE representaban solo el 5%, y en 2025, su participación se disparó al 61%, indicando que casi la mitad de las opciones del S&P 500 se negocian en base a la dirección del día para operaciones ultra cortas.

Gráfico: La gráfica superior muestra que los minoristas son la fuerza dominante en el mercado 0DTE.

Desde los principios de los instrumentos financieros, los derivados se dividen en productos Delta One y productos no lineales. Acciones, futuros y otros instrumentos tradicionales Delta One tienen una exposición de riesgo simétrica: las ganancias por subida del precio del activo son proporcionales a las pérdidas por bajada, en escala lineal. Sin embargo, el diseño original de las opciones busca gestionar riesgos asimétricos.

Por ejemplo, un gestor de fondos que posee muchas acciones de Apple, confiando en los fundamentos a largo plazo y sin querer vender, puede comprar opciones put para proteger su posición ante posibles caídas cortas. En esta estructura, su potencial de ganancia sigue siendo proporcional a la subida del precio (ganancia simétrica), pero su pérdida máxima está limitada a la prima pagada (riesgo asimétrico).

Para lograr esta función de “seguro” con separación de derechos y obligaciones, el coste de las opciones refleja no solo el valor intrínseco (Delta), sino también el valor temporal asociado a la volatilidad (Gamma) y al paso del tiempo (Theta).

El crecimiento reciente del mercado 0DTE revela una paradoja: muchos traders no buscan gestionar riesgos asimétricos ni hacer trading de volatilidad complejo, sino que usan estas opciones como la única vía para obtener exposición direccional intradía con apalancamiento. En este escenario, pagan un alto coste en valor temporal (decadencia Theta) por una función de “seguro” que en realidad no necesitan. Si la velocidad de subida del activo no supera la pérdida de valor temporal, incluso si la dirección es correcta, la operación puede resultar en pérdida.

Gráfico: El valor temporal es la parte de la prima que se reduce con el paso del tiempo, y en las opciones 0DTE es el núcleo de la competencia entre traders.

Por ello, los contratos perpetuos, como productos Delta One, que eliminan los costes de tiempo y volatilidad, ofrecen una exposición lineal pura y más ajustada a la demanda de especulación de este capital, en comparación con las opciones 0DTE.

1.2 Entrada en el mercado 2: Mercado de CFD fuera de EE. UU.

Fuera de EE. UU., la demanda minorista de apalancamiento se satisface principalmente mediante CFD, que en 2025 alcanzarán un volumen mensual de 30 billones de dólares.

Aunque los CFD ofrecen una estructura de beneficios lineal Delta One, su funcionamiento se basa en modelos de bróker, con problemas de transparencia. La mayoría de los brókers de CFD operan en modo B-Book (market making interno), actuando como contraparte directa de los clientes (algunos brókers con buena gestión de riesgos hacen cobertura para evitar exposición, pero las principales empresas de CFD controlan solo el 20% del mercado, y el resto está dominado por pequeños brókers que operan en modo black box, ganando con las pérdidas de los clientes). En esta estructura de suma cero y opaca, los brókers tienen la capacidad y el incentivo para modificar cotizaciones, hacer slippage y controlar la ejecución.

En comparación, RWA Perps puede entenderse como una “CFD transparente basada en contratos inteligentes”. Al poner en cadena la lógica de liquidación, el cálculo de tasas de financiación y los precios de los oráculos, los protocolos DeFi eliminan la intervención de intermediarios centralizados. Además, mediante mecanismos de liquidación atomizados en stablecoins, la eficiencia en el flujo de fondos se acerca a segundos, logrando una verdadera autogestión y liquidación en tiempo real.

2. Dificultades en la construcción de productos RWA Perps

RWA Perps no es solo una réplica de los Perps enfocados en criptoactivos, que se negocian 24/7, con precios en tiempo real y liquidación T+0 en cadena. Los activos tradicionales están limitados por marcos legales, días festivos y protocolos de liquidación bancarios obsoletos.

Esta asincronía en las propiedades subyacentes crea la “imposible triángulo” en el diseño de RWA Perps:

Alto apalancamiento (High Leverage): para satisfacer la demanda de especulación con apalancamiento alto de los minoristas.

Negociación 24/7: mantener el valor central de DeFi de poder operar en cualquier momento y lugar.

Externalización del riesgo (Risk Externalization): garantizar que el protocolo y los market makers no asuman riesgos direccionales, asegurando la supervivencia a largo plazo del sistema.

2.1 ¿Cómo se ancla el precio en cadena cuando los mercados de EE. UU. están cerrados?

Los Perps son “espejos de descubrimiento de precios”, que necesitan una alimentación continua de precios spot externos. Cuando Nasdaq o CME cierran en fin de semana o por la noche, los datos de los oráculos se interrumpen.

Este vacío de precios y desajuste durante el cierre genera dos riesgos principales:

Riesgo 1: Los market makers en fin de semana no tienen suficientes canales de cobertura

Los market makers profesionales ofrecen spreads estrechos y alta liquidez porque no apuestan en dirección, sino que mantienen posiciones neutrales y solo ganan en el spread. Para ello, en cadena, al vender contratos de Tesla por valor de 1 millón de dólares, deben comprar inmediatamente en mercados spot o futuros la misma cantidad para cubrirse.

Cuando los mercados tradicionales cierran, estos canales de cobertura se bloquean. Para evitar riesgos, los market makers en estos periodos solo pueden cancelar órdenes o añadir un gran riesgo en sus cotizaciones. Esto explica por qué los spreads en los libros de órdenes se expanden de forma no lineal a decenas de veces su nivel normal en fin de semana, dificultando la liquidez.

Riesgo 2: Saltos en apertura con precios muy por encima o por debajo

Los activos nativos cripto, con negociación 24/7, tienen curvas de precios continuas y los motores de liquidación pueden cerrar posiciones rápidamente en caídas. En RWA Perps, sin embargo, la presión acumulada durante el cierre se libera en la apertura del lunes. Si hay un salto grande, el motor de liquidación puede quedar en un vacío de precios, sin encontrar contrapartes para liquidar antes de que la posición se atraviese.

Para mitigar esto, existen dos enfoques principales:

Simulación interna de precios (como TradeXYZ / Hyperliquid): usando medias móviles exponenciales (EMA), en caso de desconexión del oráculo, el precio se desplaza lentamente en cadena, manteniendo la estructura 24/7, aunque aún puede ser manipulado en mercados sombra.

Reducción forzada del riesgo (como Ostium): una solución más práctica. Ostium introduce la propiedad 0DTE: todas las posiciones apalancadas deben cerrarse automáticamente antes del cierre o reducirse significativamente. Solo las posiciones de bajo apalancamiento (con suficiente margen para cubrir saltos del 5-10%) pueden mantenerse overnight. Esto sacrifica parte de la “perpetuidad” para garantizar seguridad absoluta ante saltos en apertura, evitando que las pools de LP sean atravesadas por deudas sistémicas.

2.2 ¿Cómo ofrecer profundidad de mercado tipo TradFi en cadena a bajo coste?

En el desarrollo de DEX, la elección del mecanismo de liquidez y ejecución de órdenes es clave para la eficiencia del capital, la gestión del riesgo y la experiencia del usuario. Actualmente, las dos principales soluciones son: CLOB (Order Book Centralizado) y pools de fondos basados en oráculos.

Hyperliquid ha demostrado el éxito del modelo de libro de órdenes en activos nativos cripto, gracias a la ejecución sin fricciones en cobertura: los market makers pueden transferir riesgos en milisegundos usando stablecoins. Tras aceptar órdenes en cadena, pueden usar exchanges centralizados en tiempo real para cubrir riesgos en milisegundos. La alta conectividad en la red cripto permite costes de cobertura muy bajos, atrayendo volumen y creando un ciclo positivo.

En RWA, los market makers enfrentan fricciones de cobertura cruzada: por un lado, la descoordinación en tiempos entre USDC en cadena (T+0) y las liquidaciones tradicionales en fiat, que obliga a mantener grandes saldos en cuentas tradicionales; por otro, los cierres de bancos en fin de semana y festivos impiden cubrir rápidamente en eventos de mercado súbitos.

Por eso, la fundadora de Ostium, Kaledora, insiste en un modelo de pools en lugar de libro de órdenes, porque la cobertura sin fricciones en activos nativos cripto es difícil en RWA Perps. Cuando un market maker recibe una orden de NVDA en RWA Perps, no puede usar stablecoins en milisegundos para cubrir en Nasdaq, debido a los obstáculos de los canales bancarios tradicionales.

2.3 ¿Cómo garantiza el sistema que no quiebra cuando los traders ganan continuamente en una sola dirección?

El tercer desafío es cómo el protocolo puede usar coberturas externas para mantener la solvencia a largo plazo. El modelo de pools de GMX en cripto funciona porque actúa como “market maker pasivo”, usando ventajas estadísticas para absorber posiciones apalancadas en mercados volátiles, generando beneficios en liquidaciones y desgaste de posiciones. En mercados con alta volatilidad, este modelo favorece a los LP.

Pero en activos RWA, la distribución del riesgo es diferente. Los principales índices como el S&P 500 pueden tener tendencias alcistas continuas durante años. Sin mecanismos de externalización del riesgo, las ganancias sostenidas de los usuarios se traducen en pérdidas netas para los pools, poniendo en riesgo la solvencia del sistema y agotando los fondos, incluso provocando quiebras sistémicas.

3. Proyectos representativos y dilemas de arquitectura: precios por oráculos + pools vs. libro de órdenes

Gráfico: Volumen diario de RWA Perps Dex, que muestra una fuerte caída en fin de semana

El conflicto central de RWA Perps gira en torno a la “discontinuidad en el tiempo físico”: aunque plataformas como RWA Perps Dex generan más de 200 mil millones de dólares en volumen en 30 días, en fin de semana el volumen cae entre un 70 y un 90%. Esto revela la realidad actual: aunque DeFi intenta escapar de la gravedad del sistema financiero tradicional, la liquidez aún depende en gran medida del horario de apertura de TradFi.

Frente a esta brecha, han surgido dos paradigmas arquitectónicos: el modelo de pools activos (Active Hedge Pool) representado por Ostium, y el modelo de libro de órdenes interno (Internal Pricing CLOB) representado por Trade.xyz en el ecosistema Hyperliquid.

3.1 Proyectos tempranos de RWA Perps: Synthetix, Gains Network

Antes de que Ostium y Hyperliquid intentaran mecanismos complejos de cobertura o reconstrucción de libros, el mercado DeFi ya realizó la primera fase de experimentos con activos sintéticos. Protocolos como Synthetix y Gains Network demostraron la viabilidad del concepto de RWA Perps, evidenciando una fuerte demanda de exposición a activos tradicionales en cadena, pero también mostrando los límites en eficiencia y gestión de riesgos de las primeras generaciones.

Synthetix: Modelo de pool de deuda global

Synthetix fue uno de los primeros en intentar traer precios de activos reales a la cadena. Entre 2020 y 2021, intentó lanzar sAAPL, sTSLA y otros tokens que reflejaban acciones, intentando traer el mercado estadounidense a la cadena.

Como pionero en el modelo de “contraparte en pool” (donde todos los stakers de SNX actúan como contraparte), Synthetix diseñó un sistema sin libro de órdenes, con liquidez infinita: todos los activos sintéticos se intercambian a precios de oráculo, sin necesidad de buscar contrapartes. Esto resolvió en gran medida el problema de liquidez en fases iniciales (especialmente cuando se incentivaba con liquidity mining).

Tras 2021, Synthetix eliminó la mayoría de sus activos RWA, principalmente por la falta de mecanismos de cobertura activa: cuando los precios de activos como sTSLA no se actualizaban en fin de semana, la plataforma era vulnerable a ataques.

En resumen, Synthetix abrió camino con un modelo de pools de deuda y oráculos para activos RWA, que aún tiene influencia, aunque en 2022 empezó a abandonar el mercado de RWA Perps.

Gains Network (gTrade): Modelo de pool de mercado con precios por oráculos

Gains fue otro de los primeros en explorar activos sintéticos con apalancamiento en cadena, soportando criptomonedas, divisas y acciones. Su diseño se basa en pools independientes que actúan como contrapartes: los usuarios usan USDC, DAI, ETH para abrir posiciones sintéticas apalancadas, y las ganancias o pérdidas se gestionan en un fondo de fondos (gToken Vault).

Modelo de liquidez y mecanismo de market making:

Pool unidireccional: el fondo de mercado de Gains usa principalmente USDC/DAI.

GNS como token de riesgo y incentivo: para evitar que en mercados extremos el fondo sea atravesado, se introdujo GNS como última línea de defensa. Cuando hay ganancias, se usan para recomprar y quemar GNS, reduciendo la inflación. Cuando hay pérdidas, se emiten GNS y se venden en mercado secundario para reforzar el fondo.

En precios, Gains obtiene datos en tiempo real de Chainlink y añade un spread fijo, que se distribuye entre LP y stakers de GNS. En gestión de riesgos, se aplican tarifas por impacto de precio (para grandes órdenes), límites de ganancias y pérdidas, y mecanismos de cierre forzado.

En conjunto, Gains ofrece una experiencia de trading sintético con apalancamiento alto y cobertura en múltiples mercados, siendo un ejemplo de cómo el modelo de “oráculos + pools” puede soportar volumen en un entorno controlado, aunque también revela desafíos en concentración de riesgos y en la falta de mecanismos de cobertura.

3.2 Ostium: Rompiendo las limitaciones del modelo de pools, creando un bróker de CFD en cadena

Ostium es un DEX de RWA Perp que surgió en los últimos años, lanzado en agosto de 2025 en Arbitrum. En cuanto a liquidez y ejecución, mantiene el modelo de pools, pero, tras analizar modelos como GMX y Gains, ha desarrollado un enfoque que busca resolver la contradicción de “ganancias de traders = pérdidas para LP” y ampliar la escala del mercado.

El diseño de la mecánica de liquidez y market making:

Modelo de doble capa (estructura de pools)

Primera capa: Buffer de liquidez (Liquidity Buffer), que actúa como “foso” del protocolo, acumulando ingresos. Las ganancias de los traders primero se pagan aquí, y las pérdidas también entran en este fondo. Aunque los detalles varían, cumple una función similar a la protección del pool de Gains.

Segunda capa: Fondo de market making (OLP Vault), operado por LPs. Solo cuando el Buffer de liquidez se agota, entra en juego este fondo, actuando como contraparte directa.

La evolución clave respecto al modelo de pools original es la separación total entre “liquidación” y “market making”: Ostium reconoce que el simple doble buffer no puede sostener desequilibrios direccionales prolongados (los datos muestran que en versiones anteriores, la liquidez se agotaba rápidamente, y los LP enfrentaban riesgos unidireccionales a largo plazo). Por ello, implementa un diseño en el que la liquidación y el market making son funciones separadas y en cadena.

El fondo de cobertura (Hedge Vault) aún no está activo, pero se espera que, en mercados con alto volumen, requiera equipos especializados en market making con capacidades de ejecución en milisegundos, para cubrir riesgos de oráculos y mercados reales, además de gestionar la liquidez en cadena y monitorear posiciones netas de Delta en tiempo real, ajustando spreads o tarifas de impacto para control de riesgos.

Gestión del riesgo en horarios de cierre

Ostium sincroniza profundamente con los horarios de mercado de EE. UU., usando oráculos con marcas de tiempo para solo ejecutar órdenes en apertura. Para evitar riesgos de saltos en precios, establece puntos de control de liquidación: 15 minutos antes del cierre, liquida automáticamente posiciones con apalancamiento superior a un umbral (por ejemplo, 10x), reduciendo el apalancamiento máximo a 100x en intradía.

¿Por qué GMX, que mantiene un modelo de pools sin separación, no implementa algo similar?

GMX mantiene un modelo de pools sin separación de riesgos direccionales, porque considera que el trade-off es demasiado alto y que el mercado tiene un enfoque diferente: ya ha implementado mecanismos internos (como tarifas adaptativas, impacto en precio, pools separados para largos y cortos) para equilibrar riesgos. La introducción de un fondo de cobertura externo o independiente reduciría beneficios y aumentaría la complejidad y riesgos centralizados. Además, GMX asume la exposición combinada de todos los traders, y en mercados altamente volátiles, la ley de grandes números favorece que los pools tengan una expectativa positiva en promedio.

Ostium, en cambio, se enfoca en mercados tradicionales de RWA, con menor volatilidad, y busca integrar un modelo de bróker de CFD en cadena.

Otra razón es que, en agosto de 2025, GMX propuso en su foro un “Global Hedge Vault” (GHV), que busca introducir market makers externos para lograr una neutralidad delta, mostrando que otros proyectos también consideran esta tendencia.

¿Por qué optar por pools en lugar de libro de órdenes?

Kaledora, fundadora de Ostium, defiende la elección del modelo de pools y la no apertura de operaciones los fines de semana, con una lógica clara: ella considera que las limitaciones del modelo de pools tradicional (que asume riesgos unidireccionales y limita la escala por tamaño del pool) ya se pueden resolver con su diseño híbrido de A-Book y B-Book, transfiriendo riesgos unidireccionales en tiempo real a mercados globales con liquidez infinita. Cuando los riesgos unidireccionales se gestionan tecnológicamente, el límite de volumen de OI ya no depende del tamaño del pool, sino de la capacidad de distribución (similar a los modelos comerciales de los principales brókers de CFD).

En cambio, ella argumenta que el núcleo del libro de órdenes es la formación de precios, muy útil en activos nativos cripto, pero en RWA resulta un desperdicio de recursos: los precios de acciones y divisas en Nasdaq, CME y otros mercados ya son altamente eficientes y en tiempo real. Crear un libro de órdenes en cadena en un entorno “pobre” implica competir con gigantes de trillones de dólares, y esa competencia sería desproporcionada y poco eficiente, por lo que los grandes traders preferirán siempre modelos de bróker que referencien precios globales en lugar de slippage en un libro de órdenes.