رفع الفائدة أم خفضها؟ الاحتياطي الفيدرالي يدفع السوق نحو "الفصام"

تراهن العقود الآجلة لأسعار الفائدة على رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في أوائل الخريف، بينما تتوقع سيتي خفض الفائدة في أكتوبر، ويذهب بنك أمريكا إلى أبعد من ذلك بدعوة إلى ثلاث زيادات في الفائدة خلال العام. يحذر المحللون الاستراتيجيون من أنه مع إلغاء التوجيه الرسمي المتوقع، سيتعين على السوق المراهنة بشكل متساوٍ على رفع الفائدة أو خفضها في كل اجتماع للجنة السوق المفتوحة.

—

زادت صعوبة توقع سياسات الاحتياطي الفيدرالي بشكل كبير، مع انقسام حاد في آراء وول ستريت.

تظهر تداولات العقود الآجلة لأسعار الفائدة أن الاحتياطي الفيدرالي سيرفع الفائدة مرة واحدة على الأقل في أوائل الخريف هذا العام، ومرة أخرى في العام المقبل. لكن العديد من مؤسسات إدارة الأصول تقدم تقديرات معاكسة تمامًا. ترى هذه المؤسسات أنه مع تراجع أسعار النفط العالمية وضعف سوق العمل تدريجيًا في النصف الثاني من عام 2026، ستخف ضغوط التضخم بشكل طبيعي، مما يرجح أن يبقي الاحتياطي الفيدرالي على أسعار الفائدة دون تغيير، بل وقد يبدأ دورة خفض الفائدة.

يقول بايرون أندرسون، رئيس قسم الدخل الثابت في لافر تينجلر للاستثمار، مباشرًا: "إن رهانات السوق على رفع الفائدة مفرطة في التهور، وتتجاوز في تقديرها استمرارية انتقال ارتفاع أسعار النفط إلى المواد الغذائية وجميع فئات السلع."

ويرى أن الارتفاع الحالي في التضخم مدفوع بشكل أساسي باضطرابات أسعار الطاقة، وأن ضغوط الأسعار ستتلاشى بسرعة بعد عودة إمدادات النفط الخام إلى وضعها الطبيعي. إلى جانب تباطؤ نمو الأجور وتبريد سوق الإسكان، ستستعيد قوى الانكماش اليد العليا في الأشهر المقبلة، مما لا يدعو الاحتياطي الفيدرالي إلى رفع الفائدة على الإطلاق.

أصدر رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وارش سلسلة من التصريحات المتشددة في وقت سابق، مما أعاد تشكيل منحنى عوائد السندات الأمريكية بشكل مباشر. يتسع الفارق بين العوائد القصيرة والطويلة باستمرار، مع تسطيح حاد للمنحنى، مما يعكس تمامًا منطق التداول الذي كان يراهن على تسطيح المنحنى قبل تولي وارش منصبه في نهاية مايو.

ترتفع العوائد على الأجل القصير بسرعة أكبر بكثير من العوائد على الأجل الطويل، ويعكس هذا التسطح في المنحنى إجماعًا في السوق: صعوبة تلاشي التضخم اللاصق بسرعة، وعدم خفض الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة على المدى القصير، بل واحتمال رفعها مرة أخرى.

يعلق تشيب هوجي، المدير الإداري للدخل الثابت في ترست ويلث، على إشارات المنحنى قائلاً: "يعكس منحنى العوائد بالكامل موقف وارش الثابت لخفض التضخم إلى هدفه طويل الأجل البالغ 2%، وستظل العوائد على الأجل القصير عند مستوياتها المرتفعة الحالية لفترة أطول."

بلغ الانقسام في توقعات أسعار الفائدة بين بنوك الاستثمار الكبرى أقصاه. تتوقع سيتي أن تكون الخطوة التالية للاحتياطي الفيدرالي هي خفض الفائدة، مع خفض محتمل بمقدار 25 نقطة أساس في وقت مبكر من أكتوبر. بينما يتوقع بنك أمريكا أن يرفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة ثلاث مرات بمقدار 25 نقطة أساس لكل منها على مدار العام.

تشير المؤسسات إلى أن الانقسام في التوقعات سيؤثر بعمق على منطق تداول السندات الأمريكية. أدى ارتفاع توقعات رفع الفائدة بالفعل إلى رفع عوائد السندات الأمريكية قصيرة الأجل. إذا ظل الاحتياطي الفيدرالي متحفظًا لفترة طويلة ولم يبدأ في خفض الفائدة إلا في المستقبل البعيد، فستتاح فرص لاستعادة تقييم السندات متوسطة وطويلة الأجل.

تُظهر أنماط دورات خفض الفائدة التاريخية: في بداية تطبيق خفض الفائدة، تنخفض العوائد قصيرة الأجل أولاً، ويسعى رأس المال إلى تمديد آجال الاستحقاق لتثبيت العوائد المرتفعة، مما يؤدي إلى تفوق أداء السندات الأمريكية طويلة الأجل باستمرار على السندات قصيرة الأجل في بيئة خفض الفائدة.

تحت تأثير التصريحات المتشددة للاحتياطي الفيدرالي الأسبوع الماضي، تحول مستثمرو السندات عمومًا إلى مراكز محايدة. يُظهر أحدث استطلاع لعملاء السندات الأمريكية من جي بي مورجان أن نسبة المراكز المحايدة لعملاء التداول النشطين ارتفعت إلى 56%، وهي أعلى نسبة منذ نهاية مارس.

يعني الحفاظ على موقف محايد مطابقة مدة المحفظة مع مدة المؤشر. على سبيل المثال، إذا كانت مدة المؤشر خمس سنوات، فيجب أن تحتفظ الإستراتيجية المحايدة بأوراق مالية ذات دخل ثابت تبلغ مدتها خمس سنوات أو قريبة من ذلك.

تميل لوري هاينل، المديرة التنفيذية للاستثمار العالمية في ستيت ستريت لإدارة الاستثمارات، إلى منطق خفض الفائدة، وتتوقع أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي في خفض الفائدة في أوائل عام 2027 وأن يبقي على أسعار الفائدة دون تغيير خلال العام:

"بالنظر إلى صدمات أسعار النفط السابقة، لم يكن الخطر الأساسي الحقيقي هو التضخم أبدًا، بل الضغط الكبير على النمو الاقتصادي. سيناريو الأساس لدينا هو استمرار ضعف النمو الأمريكي في النصف الثاني من العام."

تخلي الاحتياطي الفيدرالي عن التوجيه المستقبلي الواضح يرفع علاوة الأجل ويضاعف تقلبات السوق

يعمل التعديل الهيكلي لإطار السياسة الذي يدفع به وارش على تغيير منطق تسعير السندات الأمريكية من القاعدة: يتخلى الاحتياطي الفيدرالي تدريجيًا عن التوجيه المستقبلي الواضح السابق، ولم يعد يطلق إشارات مسار أسعار الفائدة للسوق مقدمًا.

وفقًا لتحليل أملوت ناشيكار، المدير الإداري لاستراتيجية المشتقات في باركليز، بعد عدم وجود توجيه رسمي واضح، سيتعين على السوق في كل اجتماع للجنة السوق المفتوحة المراهنة بالتساوي على نتائج خفض الفائدة ورفعها، مع ارتفاع كبير في عدم اليقين قبل وبعد تنفيذ السياسة، وارتفاع متزامن في تقلب الأصول.

في السابق، كان التوجيه المستقبلي الواضح قادرًا على تثبيت توقعات السوق وتقليل التقلبات وعلاوة الأجل. الآن بعد ضعف التوجيه، يحتاج المستثمرون إلى تعويض أعلى عن المخاطر للاحتفاظ بالسندات طويلة الأجل، أي ارتفاع علاوة الأجل، حتى لو تراجع التضخم لاحقًا، فمن الصعب أن تنخفض العوائد طويلة الأجل بسرعة.

يشرح جينيت دينجرا، رئيس استراتيجية أسعار الفائدة الأمريكية في بنك بارليباس، المنطق الأساسي لإصلاح وارش: "أعلن وارش بوضوح أنه إذا قام السوق بالتداول وفقًا لتوقعات الاحتياطي الفيدرالي تمامًا، فإن ذلك سيقلل من كفاءة تسعير السوق. من الناحية النظرية، بعد إزالة قيود التوجيه، يمكن للسوق الاعتماد فقط على البيانات الاقتصادية لتسعير مسار السياسة بنفسه. ولكن في الواقع، يأتي هذا التسعير المستقل بتكلفة: ارتفاع علاوة المخاطرة، وزيادة احتمالية حدوث أحداث ذيلية متطرفة، وارتفاع دائم في مركز التقلبات العامة للسوق."