لاحظت مؤخرًا حركة وو جيهان التي كانت عدوانية جدًا. شركة Bitdeer للتو باعت كل بيتكوين لديها—تم تصفية 943 بيتكوين، ليصبح الرصيد صفرًا. هذا ليس قرارًا بسيطًا لشركة تعدين. لكن الأكثر إثارة هو ما يفعلونه بأموالهم: شراء الأراضي والكهرباء في جميع أنحاء العالم للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

القصة كالتالي. بدأت Bitdeer من منصة مشاركة آلات التعدين في 2018، والآن أصبحت واحدة من أكبر شركات التعدين المدرجة. لديهم قوة حوسبة تبلغ 63.2 إكساهاش/ثانية—الأعلى بين شركات التعدين العامة، تقريبًا 6% من إجمالي معدل تجزئة شبكة البيتكوين. لكن وو جيهان الآن يقول: التعدين قديم، والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي هي المستقبل.

إجمالي ديونهم الآن يبلغ 1.3 مليار دولار. ليس خطأ مطبعي—مليار وثلاثمائة مليون دولار. ديونهم في نهاية 2025 تتجاوز $1 مليار، وفي فبراير هذا أصدروا سندات قابلة للتحويل مرة أخرى بقيمة $325 مليون. كل هذا لهدف واحد: تأمين أصول الأراضي والكهرباء العالمية.

إذا كنت تظن أن هذا جنوني، انتظر، هناك شيء أكثر جنونًا. إجمالي قدرتهم الكهربائية الآن 3002 ميغاواط. للسياق: مراكز البيانات العملاقة لشركات جوجل ومايكروسوفت عادةً تتراوح بين 100-300 ميغاواط. إذن، شركة Bitdeer تجمع بشكل أساسي احتياجات الكهرباء لمجموعة من 10-30 مركز بيانات بحجم جوجل في شركة واحدة. كل شيء يُنتج طاقة يُعتبر أصولًا يصعب تقليدها في صناعة الذكاء الاصطناعي، وBitdeer تجمعها بشكل عدواني.

مشاريعهم الرئيسية ثلاثة. الأول، Rockdale تكساس 563 ميغاواط—مُشغل بالفعل، يركز على التعدين، التدفق النقدي مستقر. الثاني، Clarington أوهايو 570 ميغاواط—هو جوهر خطة الانتقال إلى الذكاء الاصطناعي. لكن هناك مشكلة: هناك مصنع صلب في نفس المنطقة (American Heavy Plate Solutions) يرفع دعوى عليهم، يدعون أن البناء سيعطل البنية التحتية المشتركة. إذا فازوا في الدعوى، فإن الجدول الزمني كله سيتعطل. الثالث، Tydal النرويج 175 ميغاواط—الأكثر إثارة، هم يحولون منجمًا إلى مركز بيانات للذكاء الاصطناعي باستخدام الطاقة المائية، من المقرر أن يكتمل بنهاية 2026، وتكلفة التحول أقل بكثير من البناء من الصفر.

الآن، هيكل ديونهم في الواقع أكثر تعقيدًا مما يبدو. لديهم ثلاث سلاسل من السندات القابلة للتحويل مع استحقاق في 2029، 2031، و2032. هذا عمدًا—مصمم كوسادة أمان. عندما يحين موعد أول دفعة في 2029، من المفترض أن يكون Tydal وClarington قد أصبحا عمليًا. عندما يحين موعد الدفعة الثانية، من المفترض أن تكون إيرادات الذكاء الاصطناعي ذات معنى. وعندما يحين موعد الدفعة الثالثة، السوق سيحكم بنفسه على ما إذا كانت الشركة في وضع جيد أم لا.

لكن وول ستريت لا تثق كثيرًا. Keefe Bruyette خفضت السعر المستهدف من 26.50 دولار إلى 14 دولار. سعر السهم الآن حوالي 8 دولارات. السوق بشكل أساسي يقول: "أظهر الإيرادات، وليس القصص."

والأرقام... مقلقة. إيرادات السحابة للذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء في 2025 أقل من $10 مليون سنويًا. هذا أقل من 2% من إجمالي الإيرادات. قفزت وحدات GPU من 584 إلى 1792 خلال ثلاثة أشهر—ثلاثة أضعاف. لكن معدل الاستخدام انخفض من 87% إلى 41%. هم يركبون الآلات بسرعة كبيرة، B200/GB200 لا يزال في مرحلة اختبار العملاء، ولم يبدأوا في توليد الإيرادات بعد. الكهرباء مُركبة، الآلات تُركب، لكن الإيرادات لم تواكب بعد.

هناك سيناريوهان محتملان للإيرادات عائمين. تقديرات Roth/MKM، مع تحقيق كامل لقدرة الحوسبة عالية الأداء، إيرادات سنوية محتملة $850 مليون. الإدارة أكثر عدوانية: تخصيص 200 ميغاواط للسحابة للذكاء الاصطناعي، والإيرادات يمكن أن تتجاوز $2 مليار—ثلاثة أضعاف إيرادات التعدين في 2025. لكن هذين الرقمين يعتمد على ثلاثة شروط مسبقة: الانتهاء من البناء في الوقت المحدد، الحصول على عقود طويلة الأمد مع شركات الحوسبة السحابية، وتشغيل وحدات GPU بكامل طاقتها. حاليًا، لا توجد أي من هذه الشروط الثلاثة ملباة.

الفائدة السنوية لديهم—بافتراض متوسط 5% فائدة وديون رئيسية بقيمة 1.3 مليار دولار—تبلغ أكثر من $650 مليون سنويًا. في حين أن إيرادات الذكاء الاصطناعي الحالية غير كافية حتى لتغطية نصف الفائدة لمدة ستة أشهر. كل هذا يعتمد على إصدار ديون مستمر للحفاظ على التدفق. الضغط حقيقي.

وأمر واحد نادرًا ما يُناقش: SEALMINER. ليست Bitdeer فقط تبني مراكز تعدين، بل تطور شرائح تعدين خاصة بها. سلسلة SEAL أصبحت الجيل الثالث. SEAL03 لديه كفاءة طاقة 9.7 جول لكل تراهش. A3 Pro الذي سيدخل الإنتاج الضخم في سبتمبر 2025 يصنف ضمن الأفضل عالميًا. SEAL04 يهدف إلى 5 جول لكل تراهش—إذا تم تحقيقه، سيكون متفوقًا على جميع آلات التعدين المنتجة بكميات كبيرة حاليًا. هامش الربح الإجمالي لتطوير الشرائح داخليًا يزيد عن 40%، وهو أعلى بكثير من التعدين فقط. هذا بشكل أساسي يعيد وو جيهان تكرار ما فعله سابقًا في Bitmain: من شراء أدوات الآخرين إلى صنع أدواته الخاصة.

إذن، من حيث الجدول الزمني، هذا ما يجب مراقبته. نهاية 2026، اكتمال تجديد Tydal، بدء تشغيل مركز البيانات المائي في النرويج، وبدء دخول عقود العملاء الأوروبيين. 2027، من المتوقع أن يفوز Clarington في المحكمة (أو تنتهي الدعوى)، وبدء البناء رسميًا في أوهايو 570 ميغاواط، والمتابعون الأمريكيون. 2028-2029، تشغيل الأصول الأساسية بكامل طاقتها، والإيرادات تتجه نحو المليارات، والمحللون يعيدون تصنيف Bitdeer من شركة تعدين إلى بنية تحتية للذكاء الاصطناعي. 2029، استحقاق أول دفعة من الديون، ومالكو الديون سيراقبون سعر السهم وربما يختارون التحويل إلى أسهم بدلاً من استلام نقدي.

لكن هناك العديد من النقاط التي يمكن أن تتعطل. دعوى Clarington قد تستغرق عامين، وتوقف البناء. Tydal قد يتأخر، ومعدل استخدام GPU يبقى حول 41%. استحقاق الديون الأولى في 2029، والأموال في الميزانية غير كافية، وإعادة التمويل القسري، وتخفيف الأسهم المستمر، وارتفاع عتبة التحويل، كلها عوامل قد تؤدي إلى انهيار سريع. هذا مسار عالي المخاطر، عالي العائد، والسوق لا يزال متشككًا. لكن إذا نجح وو جيهان؟ فإن البنية التحتية قد تصبح أكثر قيمة من التعدين نفسه.