ما نوع رأس المال الاستثماري الذي يمكنه الحصول على أموال الصناديق الأم؟ بعد مراجعة 2000 منها، حصلنا على الإجابة

المؤلف: موسيس كابيتال وليف ليفييف

الترجمة: تِش فلو TechFlow

مقدمة تِش فلو: موسيس كابيتال هي صندوق أم (Fund of Funds) يركز على رأس المال المبكر، قام خلال عامين بمراجعة أكثر من 2000 صندوق، وفي النهاية استثمر في 46 صندوقًا فقط، بمعدل نجاح 2.3%. تستعرض هذه المقالة مراجعتهم لعملية اختيارهم، بما في ذلك الأنماط الأربعة للمشرفين (GP) التي اكتشفوها، والأسباب المحددة لرفض 97% منهم، بالإضافة إلى طريقة تقييم غير متوقعة أصبحت مصدرًا لأعلى جودة من تدفقات الصفقات. للمشتركين المهتمين بنظام رأس المال المخاطر ووجهة نظر LP، المعلومات غنية جدًا.

عندما أسست موسيس كابيتال، كنت أعتقد أنني على دراية جيدة بسوق مديري الصناديق الناشئين. مئات الصناديق، تتركز في بعض المدن المعروفة، وكل ما عليك هو معرفة أين تبحث لتجدها.

هذا الافتراض استمر حوالي ثلاثة أشهر تقريبًا.

على مدى العامين الماضيين، قمنا بمراجعة أكثر من 2000 صندوق لصندوقنا الأول. أجرينا 553 مكالمة تواصل أولية، وأكملنا 276 عملية تقييم كاملة، وفي النهاية أضفنا 46 صندوقًا جديدًا إلى المحفظة — بمعدل نجاح 2.3%. بعد أن خضنا هذا العدد الكبير من الحوارات، بدأت الأنماط تتضح بشكل طبيعي.

إليكم ما تعلمناه.

هذا السوق أكبر مما يظن أي شخص

قبل أن نبني نظامًا منهجيًا للمصدر، كانت تدفقات الصفقات لدينا مشابهة لمعظم الصناديق الأم: تعتمد على العلاقات الشخصية، وعلى التدفق الوارد (inbound). يوصي رأس المال المخاطر رأس مال مخاطر آخر. هذه المنطق يعمل، لكنه يعني أيضًا أن رؤيتك محصورة بـ"من يعرفك".

عندما بدأنا في جمع بيانات تسجيل SEC بشكل مباشر، تغير المشهد تمامًا. كل أسبوع، يتم تأسيس عشرات الصناديق الجديدة، والكثير منها لا يظهر على رادارات أحد إلا بعد شهور — وعندها يكونون قد بدأوا بالفعل في جمع التمويل. بحلول عام 2025، غطينا حوالي 95% من صناديق رأس المال المخاطر الأمريكية. عدد الصناديق الجديدة مذهل لدرجة أننا نحن أنفسنا تفاجأنا.

الأهم هو: أن معظم هذه الصناديق غير مرئية لمعظم LPs. ليس لأنها سيئة، بل لأنها في مراحل مبكرة جدًا، وصغيرة جدًا، ولم تبن بعد شبكة علاقات تتيح لك وضعها على القائمة المختصرة. وهذا هو الفجوة التي نريد سدها.

أنماط المشرفين الأربعة

بعد 553 مكالمة تواصل أولية، بدأت الأنماط تتضح. قسمنا المديرين الذين التقينا بهم إلى أربع فئات تقريبًا:

المؤسسون الذين تحولوا إلى مستثمرين

مؤسسو الشركات السابقون أو كبار التنفيذيين السابقين، غالبًا لديهم تجربة خروج مميزة، ثم يقررون إنشاء صندوق. لديهم سمعة جيدة بين رواد الأعمال، ويتميزون في مجالهم من حيث تدفق الصفقات. التحدي هو أن إدارة الصندوق وإدارة الشركة هما مهنتان مختلفتان تمامًا — بناء المحفظة، استراتيجيات المتابعة، إدارة ما بعد الاستثمار — كثيرون يتعلمون أثناء العمل. بعضهم يبدأ بسرعة، ومعظمهم يصل إلى مستوى جيد فقط في الصندوق الثاني أو الثالث.

المغادرون من مؤسسات رأس المال المخاطر

شركاء سابقون أو مديرون (Principal) من صناديق ناضجة (الصف الأول أو الثاني)، يخرجون للعمل بشكل مستقل. لديهم علامة تجارية قوية، وأداء يمكن عرضه، وغالبًا علاقات واسعة. ما نركز عليه هو: كم من أدائهم هو من عملهم الخاص، وكم هو من منصة الصندوق؟ بعد مغادرتهم للصناديق الكبيرة، هل لا زالوا يمتلكون القدرة على المنافسة مع المؤسسين؟

مديرو المجتمع الأصلي

نوع واضح ازداد بعد 2020 — مديرون بنوا مجتمعات، وكتبوا مقالات، وأجروا بودكاست، وأداروا وسائل التواصل الاجتماعي لبناء سمعة. لديهم تدفق صفقات وارد، وسمعة، وغالبًا لديهم حصانة مجتمعية حقيقية.

داخل هذه الفئة، هناك نوعان: أحدهما هو المستثمر الذي أنشأ المجتمع أولاً، ويستخدم المجتمع لدفع تدفق الصفقات وخلق قيمة شبكية للشركات التي يستثمر فيها؛ والنوع الآخر هو مدير المجتمع الذي بدأ بالاستثمار لأنه كان يمتلك تدفق صفقات طبيعي، وبدأ في الاستثمار. الفرق بينهما مهم جدًا. نحن نراقب هاتين الحالتين من حيث: مدى انضباط استراتيجيتهم الاستثمارية، وهل يمكن للمجتمع أن يخلق قيمة حقيقية للمؤسسين الذين يرغبون في الاستثمار معهم.

المهندسون التقنيون الهادئون

هذا عادةً أكثر الأنماط التي أحبها شخصيًا. لديهم خبرة عميقة في مجال معين، أو تخصص صناعي، وكرسوا سنوات طويلة لتطوير مهاراتهم. هم الأشخاص الذين يلجأ إليهم المؤسسون عندما يواجهون مشكلة، ومع مرور الوقت، يبدأ المزيد من المؤسسين في رغبتهم في أن يكونوا جزءًا من قائمة المساهمين منذ البداية — ليس من أجل العلامة التجارية، بل لمساعدتهم على بناء الأعمال من اليوم الأول.

هؤلاء الأشخاص يحرصون على البقاء منخفضي الصوت، وسمعتهم مبنية على معرفتهم المتخصصة وعلاقاتهم المتراكمة. نادرًا ما يأتون إلينا بشكل مباشر. نحن نبحث عنهم من خلال البحث المنهجي الخارجي، أو غالبًا من خلال مراجعة مرجعيات المستثمرين الآخرين أثناء تقييم صناديق أخرى. نسأل كل مؤسس: من في قائمة المساهمين لديك، من كان الأكثر فائدة؟ غالبًا يكون هؤلاء الأشخاص.

ما الذي يشكل رفض 97% من الصناديق

رفضنا أكثر من 97% من الصناديق التي قمنا بمراجعتها. كل قرار رفض يتطلب نفس الحذر في اتخاذ قرار الاستثمار، وهذه العملية تتطور باستمرار مع كل تقييم لصندوق.

حوالي 30% من الرفض مرتبط بالمشرف أو الفريق. خبرة التشغيل غير كافية، أو لا يميزون أنفسهم بشكل واضح عن اللاعبين الحاليين، أو علاقاتهم لا تترجم إلى قدرات فريدة في الحصول على مشاريع.

حوالي 25% من الرفض يتعلق ببناء المحفظة. تعرضت لافتتاحية كبيرة جدًا، أو تفتقر إلى انضباط في استراتيجيات المتابعة، أو لم تحدد نسبة ملكية مستهدفة، أو كانت موزعة بشكل مفرط — وهو ما يقتل احتمالية تحقيق عوائد ذات قانون قوة. إذا لم يكن تصميم الصندوق يهدف إلى إنتاج فائزين مركزيين، فغالبًا لن يحقق ذلك.

حوالي 20% من الرفض يرجع إلى سجل الأداء. سجل الاستثمار ضعيف جدًا أو غير كافٍ، أو لا يتوافق مع استراتيجيتهم الحالية (من حيث المنطقة، القطاع، المرحلة، حجم الشيكات).

حوالي 15% من الرفض بسبب عدم توافق الاستراتيجية. استراتيجية الصندوق الحالية لا تتماشى مع موضوعات استثمارنا، وليس لها علاقة بالأداء — حجم الصندوق كبير جدًا، أو نطاق الاستثمار واسع جدًا، أو يتضمن مجالات ومناطق نتحاشاها عمدًا.

أما الـ10% المتبقية فهي تتعلق بظروف جمع التمويل. إذا لم يتمكن المشرف من جمع الأموال، فلن يتمكن من تنفيذ استراتيجيته.

أفضل قنوات المصدر التي لم نخطط لها

تطور مصدرنا بشكل تدريجي. في البداية، اعتمدنا على العلاقات الشخصية والتدفق الوارد. ثم أنشأنا نظامًا منهجيًا للبحث الخارجي، يلتقط بشكل مباشر كل صندوق جديد يُؤسس في أمريكا، ويقوم بفلترة تلقائية حسب الحجم، الاستراتيجية، وخلفية المشرف. في ذروته، كانت هذه القناة تساهم بنسبة 70% من مواعيد اللقاءات. كنا نصل إلى المديرين قبل أن يعرف معظم LPs بوجود الصناديق.

لكن، تبين أن أكثر قنوات المصدر قيمة لم تكن من تصميمنا. بل جاءت من خلال عملية التقييم نفسها.

نقوم بعمل مكالمات مرجعية سرية مع مؤسسي الصناديق، وإذا كانت سجلات الأداء جيدة، أحيانًا نصل إلى 10 مكالمات. خلال هذه المكالمات، لا نسأل فقط عن المدير الذي نقيمه، بل نفتح قائمة المساهمين، ونتواصل مع المستثمرين الآخرين، ونسأل المؤسس عن تقييمه لهم. الأسماء التي تتكرر كثيرًا تصبح أهدافنا للاتصال المباشر في الجولة التالية.

ثبت أن هذه هي أعلى مصدر لجودة تدفقات الصفقات لدينا.

بناء السمعة

بدأت سمعة موسيس كابيتال تنتشر من خلال استثماراتنا والعلاقات التي بنيناها حولها. الآن، نتلقى العديد من الاتصالات من المشرفين، الذين سمعوا عنا من خلال شبكة رأس المال المخاطر. نحن نبذل جهدنا لنكون عند حسن الظن.

نحن لسنا LP رئيسي، ولا نشارك في لجان LP، ولا نضع شيكات كبيرة. لكننا نعمل بجد. قبل التواصل مع أي مشرف، نتابع وضعه لفترة، نراقب أنشطته على الإنترنت، ونقوم بمراجعات مرجعية، ونكوّن حكمًا خاصًا بنا. نطرح أسئلة معدة جيدًا. نفهم كيف تعمل اقتصاديات الصناديق. لا نزعج المشرفين إلا عند الضرورة. إذا كان صندوق معين غير مناسب لنا، نكون صريحين ونوضح السبب.

المشرفون يقدرون ذلك جدًا، ولهذا يوصون غيرهم من المديرين بالتواصل معنا.

خلال عامين، ماذا تعلمنا

عامان، أكثر من 2000 صندوق. أصبح لدينا فهم أعمق لهذا السوق وللأشخاص وراءه. كل نوع من المديرين لديه فرصة للنجاح، المهم هو أن تعرف ماذا يجب أن تراقب. هذه عملية تعلم مستمرة، تعتمد على قدرتنا على رؤية جزء واسع من السوق، وعلى تحسين آليات المصدر المستمر لدينا.