تحليل السوق: منطق تسعير Circle أصبح قديمًا، وما زال هناك 80% من مساحة الارتفاع

المؤلف: Lucas Shin

الترجمة: TechFlow (ShenChao)

مقدمة TechFlow: يَعتبر السوق Circle كأداة سوق نقود حسّاسة للفائدة، لكن عرض USDC لا يزال ينمو بنسبة 72% حتى مع انخفاض معدلات الفائدة. والأمر الأكثر تجاهلًا هو موجة الأعمال التجارية لوكلاء الذكاء الاصطناعي: تتوقع McKinsey أن يصل حجم معاملات الوكلاء إلى 3-5 تريليونات دولار في 2030، وفي حين أن حجم تداول 106 ملايين دولار في معيار المدفوعات HTTP من x402 يستخدم USDC في 99.6% من الحالات. هذه فرصة هيكلية لطلب العملات المستقرة، وليست رهانا خالصا على الفائدة.

الاستنتاج:

يقوم السوق بتسعير Circle على أنه أداة سوق نقود حسّاسة للفائدة—رهان على أن سعر فائدة صندوق الاحتياطي الفيدرالي سينعكس على مسار البلوكشين. نرى أن هذا الإطار يُسعّر الأعمال بشكل غير صحيح. نما عرض USDC بنسبة 72% في 2025 ليصل إلى 50k دولار، وحتى إذا خفّض الاحتياطي الفيدرالي الفائدة في النصف الثاني بمقدار 75 نقطة أساس، فإن ذلك يشير إلى أن الطلب على USDC مدفوع بالمنفعة الحقيقية المتبناة، لا بسلوك البحث عن العائد فقط. يُقدّر سيناريو خط الأساس لدينا أن إجمالي سوق العملات المستقرة سيصل إلى نحو 1.5 تريليون دولار في 2030، وأن متوسط عرض USDC سيكون 284 مليار دولار. حتى مع توقع انكماش عائد الاحتياطي، نتوقع أن تزيد إيرادات احتياطي Circle في 2030 إلى 9.2 مليار دولار (ما يقارب 3.5 مرات مقارنة بعام 2025)، لأن نمو العرض يفوق انكماش الفائدة. وبالاقتران مع توسّع شبكة مدفوعات Circle (CPN) إلى إيرادات قدرها 350 مليون دولار، وانخفاض تكاليف التوزيع من 60% إلى 55%، تتوقع سيناريوهاتنا الأساسية أن يصل إجمالي الإيرادات في 2030 إلى 75.3B دولار، مع صافي إيراد يقارب 15k دولار.

بضع رياح مواتية تدعم هذا المسار: يُنشئ مشروع قانون GENIUS إطار عمل فيدرالي للعملات المستقرة يفضّل المُصدرين المتوافقين؛ حصدت شبكة مدفوعات Circle زخمًا مبكرًا، حيث تم تسجيل 55 مؤسسة مالية، ومعالجة تداولات سنوية بقيمة 5.7 مليار دولار، ما يوفر تدفق إيرادات قائمًا على المعاملات، ويُنوّع بعيدًا عن حساسية الفائدة؛ كما يتوسع اعتماد العملات المستقرة في مدفوعات B2B والتسوية عبر الحدود وDeFi. ينتج عن سيناريو خط الأساس لدينا توقع EPS لعام 2030 بقيمة 6.73 دولار، ما يعني سعرًا مستهدفًا يقارب 168 دولارًا بمضاعف ربح نهائي 25x (نسبة صعود تقارب 83% مقارنة بالمستوى الحالي).

جدول الشركات القابلة للمقارنة:

لا توجد شركات مدرجة قابلة للمقارنة بشكل مباشر كمُصدري عملات مستقرة يجمعون القيمة من خلال تحويل فائض الاحتياطيات إلى نقد. تتضمن مجموعة المقارنات لدينا شركات تشترك مع Circle في خصائص أساسية: نماذج إيراد مبنية على فائض الاحتياطيات (Schwab Asset Management، وInteractive Brokers)، وبنية تحتية رقمية للمدفوعات (PayPal، Wise، dLocal، Bill.com)، ومنصات أصلية للعملات المشفرة (Coinbase)، وبنية تحتية عالية النمو مبنية على اقتصاديات الاستخدام (Snowflake، Confluent).

ماذا تفعل Circle؟

Circle هي مُصدر USDC، وUSDC هي عملة مستقرة مُسعّرة بالدولار ومربوطة 1:1 بالدولار. عندما يودع المستخدمون الدولارات، يتم سكّ USDC؛ وعندما يستردونها، يتم إلغاؤه (حرقه). يكوّن العائد الناتج عن الاحتياطيات (حوالي 43% اتفاقيات إعادة شراء عكسية، و43% سندات خزينة، و14% ودائع بنكية، تُدار عبر صندوق USDXX التابع لـ BlackRock مع الحفظ لدى BNY Mellon) الجزء الأكبر من إيرادات Circle.

تفاصيل هيكل التكلفة الرئيسية: تعمل Coinbase كشريك رئيسي للتوزيع لمصلحة USDC، وتحصل على 100% من إيرادات الاحتياطيات من USDC المحتفظ بها على منصتها، و50% من USDC خارج المنصة. في 2025، حققت Coinbase 1.35 مليار دولار، أي 51% من إجمالي إيرادات احتياطيات Circle. وبما في ذلك توزيعات غير Coinbase (12.7%)، تستهلك تكاليف التوزيع الإجمالية حوالي 61% من إيرادات الاحتياطيات، تاركة هامش ربح إجمالي قدره 39%. نتوقع أن تنخفض تكاليف التوزيع من 60% إلى 55% بحلول 2030، لأن توزيعات غير Coinbase ستنمو، وستؤدي مفاوضات مع مؤسسات مالية جديدة وشركاء بنوك وأمناء حفظ إلى صفقات أكثر ملاءمة من تلك التي لدى Circle حاليا مع Coinbase. وهذا يدفع هامش الربح الإجمالي من 39% إلى 54%.

بالإضافة إلى إيرادات الاحتياطيات، فإن أهم رافعة نمو لدى Circle هي شبكة مدفوعات Circle (CPN)، وهي شبكة تسوية B2B عبر الحدود مبنية على USDC. أطلقت CPN في مايو 2025، وتم تسجيل 55 مؤسسة مالية، ومعالجة تداولات سنوية بقيمة 5.7 مليار دولار، مع وجود أنبوب/pipeline يضم 500 مؤسسة مالية. نتوقع أن تتوسع CPN حتى 2030 لتصل إلى حجم تداولات قدره 175 مليار دولار، ورسوم بنسبة 0.2% (متسقة مع رسوم عبور عبر الحدود ممتزجة عند 20 نقطة أساس)، ما يولد 350 مليون دولار من إيرادات مبنية على المعاملات. هذه الإيرادات غير حساسة للفائدة، ما يتيح لـ Circle تنويع الاعتماد عن عائد الاحتياطيات فقط. تشمل خطوط إيرادات إضافية (نسميها في نموذجنا “إيرادات أخرى”) CCTP (حجم معاملات الجسور عبر السلاسل بنسبة 47-50%) وبنية تسوية Arc، ونتوقع أن يبلغ مجموعها 207 مليون دولار في 2030.

الحجة رقم 1: نمو العرض يغلب على انكماش الفائدة

توسع إجمالي سوق العملات المستقرة من نحو 137 مليار دولار في 2022 إلى نحو 308 مليار دولار في 2025. يتوقع نموذجنا وصوله إلى حوالي 1.5 تريليون دولار في 2030، بمعدل نمو سنوي مركب يقارب 37%. اليوم، يمثل إجمالي العملات المستقرة المتداولة (حوالي 316 مليار دولار) نحو 1.4% من عرض النقود الأمريكي M2 البالغ 2.27 تريليون دولار. تعني سيناريوهاتنا الأساسية حصة معتدلة من السيولة المقومة بالدولار تبلغ نحو 6%.

نتوقع أن يحافظ USDC على حصة سوقية بين 22-25% (بانخفاض معتدل من 24.8% بسبب مساحة التقسيم المتاحة للعملات المستقرة ذات العلامة البيضاء وعملات البنوك المستقرة)، وأن يولد 338 مليار دولار من عرض USDC في 2030 (أي نمو بنحو 4.5 مرات مقارنة باليوم). ببساطة، حتى لو انخفض العائد الفعلي لاحتياطي Circle، فإن النمو “الخالص” لعرض USDC من 63 مليار دولار إلى متوسط 284 مليار دولار وحده يكفي للتعويض. النتيجة هي أن إيرادات الاحتياطيات ستنمو 3.5 مرات، من 9.8B دولار إلى 924 مليون دولار.

الحجة رقم 2: ستدفع أعمال الوكلاء التجارية الموجة التالية من طلب العملات المستقرة

يتجه وكلاء الذكاء الاصطناعي نحو مسار تنفيذ المعاملات بشكل مستقل بحلول 2030. تتوقع McKinsey أن تصل مبيعات أعمال الوكلاء العالمية إلى 3-5 تريليونات دولار في 2030؛ وتقدّر Gartner أنه بحلول 2028 سيتوسط وكلاء الذكاء الاصطناعي في عمليات شراء B2B تتجاوز 15 تريليون دولار. هذه المعاملات تحتاج هيكليا إلى مسار عملات مستقرة:

تتحول العملات المستقرة إلى طبقة التسوية للاقتصاد الوكيل الناشئ هذا، ويتمدد نموذج أعمال Circle تبعا لذلك. عندما يحتفظ الوكلاء بـ USDC في المحافظ لتمويل الصفقات المستقلة، تكسب Circle عائدا على كل دولار من تلك الاحتياطيات. كلما كان “حوض” USDC الذي يحتفظ به الوكلاء أكبر، كانت قاعدة الإيرادات أكبر، بغض النظر عن وتيرة المعاملات.

USDC هو بالفعل العملة المستقرة الافتراضية لمدفوعات الوكلاء. منذ أن اكتسب معيار الدفع x402 (الدفع الدقيق الأصلي على HTTP) زخمًا، خلال الأشهر الستة الماضية، قام بمعالجة نحو 17.7 مليون معاملة بحجم تداول يقارب 106 ملايين دولار. من ذلك، يتم تسوية أكثر من 99.6% من أحجام التداول باستخدام USDC.

تخلق الميزة المبكرة عجلة تروس: يدعم البناؤون الجدد USDC افتراضيا لأنه يمتلك أعمق التكاملات، مما يزيد عمق التكامل ويجعل البدائل أصعب في الاختراق. في سيناريو خط الأساس لدينا، لا نقوم بتضمين نمذجة لإيرادات الوكلاء، لكن طلب الوكلاء يُدرج كخيار صعودي ضمن سيناريو الثور لدينا. إذا تم تسوية 1-2% من توقع McKinsey منخفض الطرف (3 تريليونات دولار) على مسار USDC، فهذا يعني أن هناك 30-60 مليار دولار من الزيادة في USDC كأرصدة عائمة في محافظ الوكلاء، وقد تجني Circle من ذلك عائدا سلبيا.

التقييم والسيناريوهات

نستخدم مضاعف الربح إلى القيمة النهائية (terminal P/E) بناء على EPS المتوقعة في 2030 لتقييم CRCL. يولد سيناريو خط الأساس لدينا صافي دخل قدره 15k دولار على 273.9 مليون سهم مُخفَّضة، ما ينتج EPS بقيمة 6.73 دولار. مضاعف P/E النهائي 25x—أعلى من متوسط مرجح قابل للمقارنة—يعكس مسار نمو Circle الهيكلي، وتنوع الإيرادات المدفوع بـ CPN، و"خندق" تنظيمي. ما يعني سعرًا يقارب 168 دولارًا للسهم في 2030، مقابل مساحة صعود تبلغ 83% مقارنة بالمستوى الحالي.

تقع مضاعفات 25x بين حوالي 15x لدى JPM وحوالي 38x لدى Coinbase، وهي مناسبة لأعمال البنية التحتية عالية النمو التي تنتقل إلى إيرادات متكررة وغير حساسة للفائدة.

سيناريو خط الأساس: نفترض استمرار تنفيذ نمو العرض وتوسع CPN، ليصل سوق العملات المستقرة إلى 1.5 تريليون دولار، ويحافظ USDC على حصة 22.5%. يتم تخفيض تكاليف التوزيع بشكل معتدل إلى 55%، بسبب انخفاض حصص الدخل في مفاوضات شراكات المؤسسات المالية الجديدة. عند الخروج بمضاعف P/E نهائي قدره 25x على أرباح متوقعة لعام 2030، فهذا يعني سعرًا مستهدفًا 168.34 دولار—مساحة صعود 82.7%، وعائدًا داخليا I/R يبلغ 16.3%.

سيناريو الثور: نفترض تسارع اعتماد العملات المستقرة مدفوعًا بتنظيمات مواتية، وآثار الشبكة لشبكة CPN، وتوسع واسع في الوصول إلى التمويل التقليدي. يصل إجمالي سوق العملات المستقرة إلى 2.3 تريليون دولار، وتحصل USDC على 30% من الحصة. يتم ضغط تكاليف التوزيع إلى 50% بسبب تمدد المنشأ غير Coinbase. عند الخروج بمضاعف P/E نهائي قدره 35x على أرباح متوقعة لعام 2030، فهذا يعني سعرًا مستهدفًا 482.10 دولار—أكثر من 423% مساحة صعود، و51.2% I/R.

سيناريو الدب: نفترض تباطؤ اعتماد العملات المستقرة، وتآكل حصة USDC السوقية إلى 20% بفعل العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء، مع خفض الفائدة الذي يقلص عائد الاحتياطيات إلى 2.75%. تأتي جاذبية CPN بخيبة أمل. عند الخروج بمضاعف P/E نهائي قدره 15x على أرباح متوقعة لعام 2030، فهذا يعني سعرًا مستهدفًا 46.92 دولار—حوالي 49% مساحة هبوط، و-15.5% I/R.

نعتقد أن جودة الإدارة أعلى من المتوسط في مجال البنية التحتية للعملات المشفرة، مع ميزة خاصة في اجتياز التنظيمات (49 ولاية MTL، وأول امتثال لـ MiCA).

شارك Jeremy Allaire في تأسيس Circle في 2013 وشغل منصب رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي. رجل أعمال متسلسل (كان CTO في Macromedia، ومؤسس/CEO في Brightcove، مع IPO في 2012)، نقل Allaire Circle من تطبيق مدفوعات للمستهلكين إلى بنية تحتية للعملات المستقرة، وأطلق USDC بالتعاون مع Coinbase في 2018. بعد فشل SPAC في 2022، أكمل Allaire IPO تقليديًا في يونيو 2025 في بورصة نيويورك.

يتولى Heath Tarbert منصب الرئيس، تمت ترقيته في يناير 2025 من كبير مسؤولي الشؤون القانونية. Tarbert هو الرئيس السابق لـ CFTC وCEO (2019-2021)، ونائب مساعد سابق لوزير الخزانة الأمريكي، وكبير مسؤولي الشؤون القانونية السابق في Citadel Securities.

يتولى Jeremy Fox-Geen منصب CFO منذ يناير 2021. شغل سابقا منصب CFO في iStar/Safehold (REITs مدرجة في بورصة نيويورك) وCFO لقطاع الأعمال في أمريكا الشمالية لدى McKinsey. يشرف على هيكل احتياطيات USDC التي تدعم وتتجاوز 70 مليار دولار من القيمة المتداولة.

يشغل Dante Disparte منصب كبير مسؤولي الاستراتيجية ورئيس السياسات العامة والعمليات العالمية. شغل سابقا منصب الرئيس التنفيذي المؤسس ونائب الرئيس في Diem (مشروع عملات مستقرة تابع لـ Meta)، حيث قاد استراتيجية التنظيم العالمية، والسياسات العامة، والتوسع في الأسواق، والعمليات الدولية.

المخاطر الأساسية للإدارة هي تركّز المؤسسين وحوافز حقوق الملكية مرتفعة بعد IPO (في 2025 أكثر من 500 مليون دولار، بما في ذلك 424 مليون دولار مرتبطة بتسريع RSU ل IPO)، وهي حاليا في سياق التطبيع (في الربعين الثالث والرابع من 2025 تبلغ حوافز حقوق الملكية 59 مليونًا و48 مليونًا على التوالي، متجهة إلى أقل من معدل تشغيل سنوي قدره أقل من 200 مليون دولار).

العلامات البيضاء والعملات المستقرة الأصلية للمنصات

أكثر المخاطر التي يتم التقليل من شأنها فيما يخص حصة USDC في السوق هي قيام المنصات والتطبيقات الرئيسية والمؤسسات المالية بإطلاق عملات مستقرة تحمل علامتها التجارية الخاصة. على سبيل المثال، لدى Hyperliquid USDH، وPayPal لديها PYUSD، وFidelity لديها FIDD، وJPMorgan لديها JPMD. مؤخرا، أطلقت Polymarket “Polymarket USD”، وهي حاليا عبارة عن تغليف (wrapping) لـ USDC، لكنها قد تكون خطوة باتجاه تسوية مستقلة. إذا توسع هذا التوجه ضمن إطار مشروع قانون GENIUS، فقد يفقد USDC تدريجيا مكانته كمسار تسوية افتراضي. يتوقع سيناريو خط الأساس لدينا أن تنخفض حصة USDC في السوق من 24.8% إلى 22.5% بحلول 2030 لتعكس هذا التفتت.

عوامل التخفيف: لا تزال العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء تتطلب بنية احتياطية، والامتثال—والأهم—السيولة العميقة. وبالنظر إلى أن USDC مدمج في كل بورصة رئيسية ومحفظة وبروتوكول DeFi وجسر، يتعين على العملات المستقرة ذات العلامات الجديدة نسخ شبكة السيولة هذه كي تعمل كرمز تسوية مستقل. إن بدء مجموعات سيولة عميقة، وفروق سعرية ضيقة (tight spreads)، وإمكانية الاسترداد الفورية ليس أمرا سهلا. كما أن العملات المستقرة المَفتَّتة ذات السيولة الضعيفة تخلق للمستخدمين تنفيذًا أسوأ. إن تكاليف التحول إلى احتياطيات مستقلة تماما مرتفعة بما يكفي لدرجة أن معظم المنصات قد لا تنجز الانتقال أبدا.

حساسية سعر الفائدة لسعر الأموال الفيدرالية

ترتبط إيرادات الاحتياطيات مباشرة بمعدلات الفائدة. مع متوسط USDC المتوقّع البالغ 284 مليار دولار في 2030، فإن كل خفض بمقدار 100 نقطة أساس يعادل خسارة تقارب 2.8 مليار دولار في إجمالي إيرادات الاحتياطيات. إذا خفض الاحتياطي الفيدرالي الفائدة إلى 2.0%، فإن إيرادات الاحتياطيات المتوقعة لعام 2030 ستنخفض بنسبة 25-30% مقارنة بسيناريو خط الأساس. تتوقع Kalshi أن السوق يقوم بتسعير احتمال مزيد من خفض الفائدة قبل 2027 يبلغ 63%.

عوامل التخفيف: حتى عند عائد 2.5%، فإن متوسط USDC البالغ 284 مليار دولار يولد 7.1 مليار دولار من إيرادات الاحتياطيات، وهو ما يظل 2.7 مرة من 2.64 مليار دولار التي يتم تحقيقها عند عائد 4.19% في أبريل 2025. نمو العرض يتغلب على جميع الحالات، باستثناء السيناريوهات الأكثر تطرفا لانخفاض الفائدة.

تركيز على منتج واحد والاعتماد على Coinbase

تمثل إيرادات احتياطيات USDC أكثر من 96% من إيرادات 2025. تتحكم Coinbase في حوالي 67% من حصة تداولات التشفير في الولايات المتحدة، وتحصل على 51% من إيرادات الاحتياطيات. كما ذُكر، فإن إدخال Coinbase لعملتها المستقرة الخاصة، أو إعادة التفاوض العدوانية على الشروط، أو إذا أدى ضعف مقاومة التنظيم إلى إبطاء نمو عرض USDC، فإن قاعدة الإيرادات بأكملها تصبح في خطر.

عوامل التخفيف 1: بالنظر إلى أن Coinbase تكسب 1.35 مليار دولار سنويا من ترتيباتها مع Circle، ومن شبه انعدام مخاطر الميزانية العمومية (صفر تقريبا) على مستوى الأصول/الالتزامات، فإن إطلاق عملة مستقرة منافسة يبدو غير مرجح. وإذا حدث ذلك، فسيتطلب من Coinbase بناء البنية التنظيمية والسيولة التي استغرقتها Circle سنوات لإنشائها.

عوامل التخفيف 2: لطالما وجّه السوق انتقادات مماثلة إلى Visa (باعتبارها أعمال منتج واحد)، لكن خدمات Visa ذات القيمة المضافة حققت أكثر من 10.9 مليار دولار في 2025 (بزيادة سنوية قدرها 24%)، ما يوضح انخفاض اعتماده على رسوم التبادل. نعتقد أن CPN هي رافعة التنويع الرئيسية لدى Circle. بحلول نهاية 2030، نتوقع أن تولد CPN 350 مليون دولار من الإيرادات القائمة على المعاملات (حوالي 4% من إجمالي الإيرادات)، وهي غير حساسة للفائدة ومستقلة عن علاقة Coinbase. مع مرور الوقت، ينبغي أن يؤدي الاعتماد على مؤسسات ومنشأ B2B خارج Coinbase إلى خفض تكاليف التوزيع المختلطة بشكل طبيعي.

مرونة Tether ومشهد المنافسة

يقترب المعروض من USDT من 2.5 مرة من USDC، وTether تعمل بنشاط على تضييق فجوات التنظيم التي تستغلها USDC. في يناير 2026، أطلقت Tether USAT، وهي عملة مستقرة متوافقة مع إطار GENIUS يتم إصدارها عبر Anchorage Digital Bank (OCC خاضع للإشراف)، ما يوفر لـ Tether مسارا إلى سوق المؤسسات الأمريكية التي كانت محجوبة سابقا. إذا نجحت Tether في تنفيذ استراتيجية مزدوجة (USDT للسيولة العالمية، وUSAT للامتثال في الولايات المتحدة)، فسيتم تقليص “الخندق” التنظيمي لـ USDC بشكل كبير.

عوامل التخفيف: مشهد المنافسة دقيق. تهيمن USDT على التداول في البورصات اللامركزية خارج الولايات المتحدة والتحويلات في الأسواق الناشئة، بينما يهيمن USDC على ضمانات DeFi (الخيار الافتراضي في Aave وCompound وUniswap)، وعلى تبني المؤسسات الأمريكية، وعلى الجسور عبر السلاسل (حيث تمثل CCTP 47-50% من حجم التداولات عبر الجسور) وعلى مدفوعات B2B (في 2025 بلغت 235 مليار دولار، بزيادة سنوية 733%، ويستحوذ USDC على حوالي 65%). هذه فعليا منتجات مختلفة تخدم أسواقا إجمالية مختلفة قابلة للاستهداف. ومع ذلك، تقوم أطروحتنا على نمو إجمالي سوق العملات المستقرة وليس على نمو حصة السوق على حساب Tether. ستنمو كلتا العملتين المستقرتين بشكل كبير.

إفصاح: هذه المادة لأغراض المعلومات فقط ولا تشكل نصيحة استثمارية أو نصيحة مالية أو نصيحة تداول أو أي نوع آخر من النصائح. الآراء المعبر عنها هي آراء المؤلف ولا ينبغي اعتبارها توصية بشراء أو بيع أو الاحتفاظ بأي أصل. قد يحتفظ المؤلف أو الجهات المرتبطة به بمراكز في الأصول التي تم مناقشتها. يجب عليك إجراء بحثك الخاص والتشاور مع مختصين ماليين مناسبين قبل اتخاذ أي قرار استثماري.