شركة "على وشك الإلغاء"، كيف تتفوق عائداتها على سولانا، وستاندرد آند بورز، وناسداك؟

作者：Santiago Roel Santos

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：هذه المقالة تتناول حجة رئيسية غير بديهية: المستفيدون الأكبر من العملات المستقرة ليسوا الشركات الناشئة التي تبنيها، بل المؤسسات القديمة التي تمتلك قنوات التوزيع.

الكاتب راهن في نوفمبر 2025 على أن ويسترن يونيون ستحقق أداءً أفضل من سولانا، ونتيجة لذلك، حققت أرباحاً، وتفوقت أيضاً على مؤشر S&P وناسداك.

ما يستحق القراءة ليس فقط الاستنتاج، ولكن كيف استخدم إطار “السرد التخريبي الذي يخفض التقييم، وقنوات التوزيع التي تم تسعيرها على أنها صفر” للبحث عن الفرص.

全文如下：

بدأت أبحث في ويسترن يونيون لأنني كنت أعتقد أن العملات المستقرة ستعطل أعمالها. لماذا ندفع رسوم WU، بينما يمكننا استخدام العملات المستقرة لإرسال الأموال إلى أي مكان في العالم بتكلفة منخفضة جداً؟ ثم أدركت أن أعمال WU أقوى بكثير مما يوحي به هذا الإطار، وأنها أكثر ملاءمة من معظم الناس لتبني العملات المستقرة. لديها علامة تجارية، ولديها قنوات توزيع. الخطر الرئيسي هو ما إذا كانت الإدارة ستتحرك.

لم تتحرك من قبل. حتى وقت قريب، كانت لا تزال تتبنى موقفاً متكبراً. عندما راهنت في نوفمبر 2025، كنت مستعداً للمراهنة على أنهم سيتحركون في النهاية، أو سيجبرهم أحد على التحرك. لست مستثمراً متطرفاً، لكنني شعرت أن الضغط يتزايد.

هذا الأسبوع، تحدثت أيضاً في قمة الأصول الرقمية، وظهر الرئيس التنفيذي لـ WU أيضاً. رأيت رئيساً تنفيذياً مختلفاً تماماً، أوضح بشكل واضح كيف ستخفض العملات المستقرة تكاليف تدفق الأموال العالمية.

تحملّت مخاطر حدوث ذلك، لكنني أحب معدل نجاحي. كان معدل الربح لـ WU 3 مرات، والنمو في تراجع. العديد من الشركات تتداول عند هذا المستوى من التقييم، ثم تفلس. الرهان على الشركات المتعثرة مغري، بعضها سيتحول، وبعضها سيصل إلى الصفر.

ما رأيته في WU، وما زلت أراه، هو قنوات التوزيع. قائد سوق لديه علامة تجارية، وثقة، وفهم عميق لسلوك المستهلك — يدرك كل من مقاومة المستهلكين للعملات المستقرة وغيرها من المصطلحات المالية الجديدة، وكذلك اعتمادهم على الأشياء المألوفة. الناس دائماً مستعدون لدفع ثمن الراحة. يثقون في WU. إنها مدمجة في المتاجر الصغيرة، ومتاجر البقالة، ونقاط خدمات التجزئة، حيث يمكن للمستهلكين الأقل خبرة في التكنولوجيا سحب النقود. لن تختفي هذه على الفور.

لقد قرأت “فخ المبتكر”، وقد استثمرت في تلك التكنولوجيا التي تدعي استبدال WU نفسها. لكنني أدركت بشكل متزايد أن قنوات التوزيع يصعب بناؤها، والثقة أصعب — خاصة في مجال الخدمات المالية.

أقول هذا لتوضيح: منذ أن راهنت على WU لتتفوق على سولانا، لقد تفوقت بالفعل، وبفارق كبير، وتفوقت أيضاً على مؤشر S&P وناسداك. إنها عودة كلاسيكية إلى المتوسط.

من فرضية أن السوق هو الصحيح

أفترض دائماً أن السوق هو الصحيح، ثم أستنتج الأسباب.

بالنسبة إلى WU، أجد باستمرار نفس الإجابة: السوق يقيمها كقطعة من الثلج تذوب. عمل يقترب من النهاية، يتم استهلاكه ببطء من قبل Remitly وWise وشركة ناشئة في مجال التحويلات المدعومة بالعملات المستقرة التي حصلت على جولة تمويلها الأولي الأسبوع الماضي. إذا لم تتحرك الإدارة، فقد يكون ذلك صحيحاً. لكن السعر هو المتغير الأكثر أهمية، عند هذا المستوى من التقييم، هناك هامش أمان كبير.

تبلغ القيمة السوقية لـ WU 2.8 مليار دولار. عندما قمت ببحثي الأول العام الماضي، كان معدل الربح قريباً من 3 مرات، واليوم هو 6 مرات. 4.1 مليار دولار من الإيرادات، 923 مليون دولار EBITDA، 500 مليون دولار من الأرباح الصافية، وهامش ربح صافٍ بنسبة 12%. هذه ليست شركة تحتضر، بل آلة نقدية تخلى عنها السوق بالفعل.

فرق التقييم حقيقي، والأسباب التي وراءه حقيقية أيضاً.

تتجاوز أعمال WU كلاهما (أي Remitly وWise)، تغطي أكثر من 200 دولة، وتحقق ما يقرب من مليار دولار من EBITDA سنوياً. يعني معدل الربح 6 مرات أنك لم تدفع مقابل أي انتعاش، أو أي اعتماد تكنولوجي، أو أي قيمة خيارات. السوق تسعّر إمكانيات الارتفاع المستقبلية على أنها صفر. هامش الأمان هنا.

الحجة الأساسية

هذه هي الحجة الأساسية التي دفعتني لتأسيس Inversion.

سيرى السوق بعض الشركات على أنها حالات موت، معتقداً أن التخريب على الأبواب، لكنه يمنح هذه الشركات التي أسست علاماتها التجارية وقنوات توزيعها على مدى عقود من الزمن، تسعيراً صفراً. مع إضافة قيمة خيارات الاعتماد التكنولوجي، تصبح عدم التناسق مثيرة للاهتمام.

السوق بشكل هيكلي يراهن على التكنولوجيا، بينما يراهن ضد أي شيء يبدو قديماً. تسارع وتيرة الابتكار، ويبدو أن الذكاء الاصطناعي سيحل كل شيء. ليست هذه مناقشة حول ما إذا كان التخريب سيحدث — فهو دائماً يحدث. هذه مناقشة حول الأسعار، وما الذي دفعته لذلك.

WU تتحرك، وبشكل أسرع مما كان متوقعاً.

الرئيس التنفيذي لـ ويسترن يونيون، ديفين مكغراناه، غير موقفه مؤخراً. أوضح هذا الأسبوع في قمة الأصول الرقمية في نيويورك كيف ستقلل العملات المستقرة من تكاليف تدفق الأموال العالمية — تحويل الأموال السلبية إلى أموال إيجابية، وتحويل مراكز التكلفة إلى مصادر دخل. أعلنت WU الآن عن إطلاق عملتها المستقرة USDPT على سولانا، ومن المثير للسخرية أنها تصدر من خلال Anchorage Digital. تم تحفيز هذا التحول بواسطة قانون GENIUS.

هذه ليست إشارة صغيرة. شركة تحويل الأموال التي لها تاريخ يمتد 175 عاماً تتحول من موقف الشك إلى إطلاق عملتها المستقرة على سولانا في أقل من عام، وهذا تحول كبير في موقف الإدارة. كانت الحجة المتشائمة دائماً هي أنهم لن يتحركوا، والآن هم يتحركون. يكفي فقط أن يعاد تسعير ذلك.

لا تزال هناك مخاطر تنفيذ، وستظل موجودة دائماً. كل شيء في النهاية سيتم التخريب عليه. المفتاح هو فهم ما كلفك الدفع مقابل المستقبل. المخاطر السلبية هي انخفاض الإيرادات بشكل أسرع مع تراجع بنسبة 20% إلى 30%، مع عائد توزيعات أرباح بنسبة 10% و500 مليون دولار من الأرباح الصافية سنوياً كحاجز. المساحة الصاعدة، كما ذُكر، هي بمجرد أن يستعيدوا أي مصداقية في النمو، سيكون لديهم مساحة من 4 إلى 5 مرات.

مقابل ذلك، تم تسعير معظم شركات التكنولوجيا ذات المعدلات العالية مسبقاً على أنها تنفيذ مثالي، وعندما يتم افتراض الكمال، يمكن أن يؤدي أي انحراف صغير إلى تخريب الحجة. عندما يُعتبر شيء ما ميتاً، يكفي فقط علامة صغيرة على الحياة. WU تُظهر علامات الحياة.

رؤية المنتج التي أعود إليها مراراً

على الرغم من أنني أؤمن بالتكنولوجيا، إلا أن نشر التكنولوجيا وإقناع العملاء باستخدامها يستغرق وقتاً طويلاً. كلما زادت معرفتك بالتكنولوجيا، كلما أدركت أنها رائعة فيما تقوم به، ولكن بعض السلوكيات البشرية الأساسية لن تتغير. هذا صحيح بشكل خاص عندما يتعلق الأمر بالمال. عندما يكون الشيء الموجود جيداً، فإن معظم الناس لن يجربوا شيئاً جديداً. المستهلكون دائماً مستعدون لدفع ثمن الراحة.

المستخدمون يفضلون الضغط على WU بدلاً من تحميل والتعلم على محفظة رقمية. هذه ليست جهلاً، بل هي زخم، وثقة، وألفة تراكمت على مدى حياة. هذا الزخم له قيمة اقتصادية حقيقية. لهذا السبب لا تزال WU تعالج ما يقرب من 300 مليون عملية سنوياً، ولهذا يمكنك شراء بسعر 6 مرات والانتظار لفترة من الوقت لجني عائد توزيعات الأرباح بنسبة 10%.

حجتي الأساسية وموقفي هي كالتالي: أكبر المستفيدين من التكنولوجيا التي تخفض التكاليف ليست الشركات الناشئة التي تبنيها، بل الشركات الناضجة التي تعتمد عليها وتمتلك قنوات توزيع. سواء كانت العملات المستقرة تخفض تكاليف تدفق الأموال، أو الذكاء الاصطناعي يخفض تكاليف التشغيل، فإن قنوات التوزيع القائمة هي نقاط الرفع. الشركات الناشئة تقوم بتجهيز البنية التحتية، والشركات الناضجة تلتقط الأرباح.

يمكن لـ WU تقليل التكاليف من خلال قنوات العملات المستقرة، مع الحفاظ على سمعتها كخدمة مريحة. إذا كانوا أذكياء بما يكفي، فسوف يطلقون محفظة رقمية لتقليل رسوم الدفع. يمكن للمستخدمين العالميين اختيار استلام واحتفاظ بالدولار في محفظة WU، ثم إنفاقها باستخدام بطاقة فيزا. إذا لم يسحب المستخدمون النقود، فلن تحتاج WU للبحث عن سيولة في سوق الوجهة، مما يقلل التكاليف أكثر. تظل قنوات التوزيع كما هي، وتصبح البنية التحتية أرخص، وتتوسع الهوامش الربحية. خفض التكاليف هو شيء يمكنك التحكم فيه، والمخاطر الكامنة أقل بكثير من تأمين نمو الإيرادات.

هذه هي قيمة خيارات التسعير التي يُسعرها السوق على أنها صفر.

WU ليست الوحيدة

لقد قبلت منذ فترة طويلة أنني لن أتمكن أبداً من توقيت السوق. توقعاتي للمستقبل ليست أدق من جيرانني. ما أؤمن به هو أنه من خلال التخطيط المناسب للمراكز، يمكنني تحقيق عوائد أفضل.

تعود هذه التخطيطات دائماً إلى نفس الحجة: شراء أعمال دائمة ذات قنوات توزيع بسعر مناسب. تحتوي هذه الأعمال على قيمة خيارات مضمنة ضخمة. لن يتحرك الجميع في الوقت المناسب، وبعضهم سيموت. لكن أولئك الذين سيتحركون سيتفوقون بشكل كبير على السوق، وستكون تلك العوائد أكبر بكثير من الخسائر.

الآن ترى أن General Catalyst وThrive وبيزوس يدخلون الأعمال التقليدية مع إدخال الذكاء الاصطناعي. فرص العملات المستقرة وقنوات blockchain متشابهة.

حجة Inversion بسيطة: شراء الأصول ذات قنوات التوزيع بأفضل سعر ممكن، مع امتلاك خيارات لإعادة تشكيل الأعمال بالتكنولوجيا. السرد التخريبي خفض من مضاعفات التقييم، وهذا هو نقطة الدخول.

عكس، دائماً عكس. السؤال ليس ما إذا كانت WU ستتعرض للتخريب، بل هو هل حصلت على تعويض كافٍ لتحمل هذه المخاطر في ظل EBITDA البالغ 923 مليون دولار ومعدل ربح يقارب 6 مرات. أعتقد أن الجواب هو نعم، وهو تعويض سخي.

声明：持有 WU 多头。持有 SOL 多头。本文非投资建议。