الأصول النادرة في عصر الذكاء الاصطناعي؟ جولدمان ساكس: HALO--رأس مال ثقيل، غير قديم

المؤلف: تاجر追风

عندما تصبح منتجات الذكاء الاصطناعي أسهل في النسخ، يبدأ السوق في إعادة تقييم أسعار الأصول المادية التي يصعب تكرارها، مثل الشبكات الكهربائية، والأنابيب، والبنية التحتية، والطاقة الإنتاجية طويلة الأمد.

في 24 فبراير، أصدر قسم أبحاث الاستثمار العالمية في جولدمان ساكس تقريره الأخير بعنوان “تأثير HALO: الأصول الثقيلة، وقلة التقادم في عصر الذكاء الاصطناعي” (The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era)، حيث أشار إلى أنه في ظل ارتفاع معدلات الفائدة الحقيقية، وتفكك الجغرافيا السياسية، وإعادة هيكلة سلاسل التوريد، وتدفق استثمارات رأس المال في الذكاء الاصطناعي، تتغير المنطقية الأساسية لتسعير السوق من “السردية الخفيفة القابلة للتوسع” إلى “الإنتاجية المادية والبنية التحتية والشبكات التي يمكن بناؤها وصعبة الاستبدال”.

يلخص جولدمان ساكس هذا التغير بـ"إعادة تقييم ندرة الأصول".

“ارتفاع العائدات الحقيقية، وتفكك الجغرافيا السياسية، وإعادة هيكلة سلاسل التوريد، يعيد سوق الأسهم إلى الأصول الإنتاجية الملموسة. السوق الآن يكافئ القدرة على الإنتاج، والشبكات، والبنية التحتية، وتعقيد الهندسة — فهذه الأصول تتطلب تكاليف عالية في النسخ، وتكون أقل عرضة للتقادم التكنولوجي.”

ما هو HALO؟

يسمي جولدمان ساكس هذه الشركات بـ"HALO"، وهو اختصار لـ"الأصول الثقيلة" و"قليلة التقادم"، أي Heavy Assets, Low Obsolescence.

الأصول الثقيلة (Heavy Assets): تعتمد على قاعدة مادية ضخمة، وتتمتع بحواجز عالية أمام النسخ — مثل التكاليف، والتنظيم، ووقت البناء، وتعقيد الهندسة، وصعوبة دمج الشبكات.

قليلة التقادم (Low Obsolescence): تظل هذه الأصول ذات صلة اقتصادية عبر دورات تكنولوجية طويلة الأمد.

أمثلة نموذجية تشمل شبكات النقل الكهربائي، وأنابيب النفط والغاز، والمرافق العامة، والبنية التحتية للنقل، والمعدات الحيوية، وأنواع الإنتاج الصناعي التي تتغير ببطء مقارنة بالابتكار الرقمي.

هذه الأصول يصعب خلقها من العدم. في ظل التطور السريع للتقنيات الرقمية، فإن دورة استبدال هذه الأصول المادية طويلة جدًا. لا يمكن للتكنولوجيا أن تحل محل أنبوب نفط عابر للقارات بسهولة، أو أن تحل محل شبكة كهربائية وطنية ضخمة عبر الكود فقط.

لاحظت جولدمان ساكس أن الشركات تتجه حاليًا بشكل حاسم نحو العودة للأصول المادية. القدرة الإنتاجية، والبنية التحتية، والأصول ذات الدورة الطويلة تشهد عودة غير مسبوقة في القيمة.

في عصر الذكاء الاصطناعي، لماذا تتلاشى أسطورة الأصول الخفيفة؟

على مدى أكثر من عقد، أدت معدلات الفائدة المنخفضة والسيولة الوفيرة بعد الأزمة المالية العالمية إلى بناء نماذج أعمال تعتمد على القابلية للتوسع بدلاً من رأس المال المادي. وحققت أسهم التكنولوجيا والصناعات الخفيفة قيمة سوقية مرتفعة جدًا.

لكن هذا التوازن بدأ يتغير. مع الارتفاع السريع في الذكاء الاصطناعي، يواجه سوق الأسهم العالمي ضغطًا مزدوجًا قويًا.

أولاً، يغير الذكاء الاصطناعي من نماذج “الاقتصاد الجديد” التي كانت سائدة خلال العقد الماضي، مما يجعل أرباح بعض الصناعات الخفيفة وقيمتها النهائية أكثر غموضًا. صرح جولدمان ساكس: “ثورة الذكاء الاصطناعي تثير تساؤلات حول هوامش الربح والقيمة النهائية للبرمجيات وخدمات تكنولوجيا المعلومات.”

وأشار التقرير إلى أن قطاعات البرمجيات، وخدمات تكنولوجيا المعلومات، والنشر، والألعاب، ومنصات اللوجستيات، وحتى إدارة الأصول، تتعرض لإعادة تقييم لميزاتها التنافسية. وقال بصراحة: “تقييمات البرمجيات وخدمات تكنولوجيا المعلومات انخفضت بشكل كبير مؤخرًا، ليس بسبب تدهور الأرباح على المدى القصير، بل لأن السوق يعيد تقييم القيمة النهائية والقدرة على الاستدامة للهوامش — حيث يُعتقد أن الأرباح العالية تاريخيًا أصبحت أكثر عرضة للتهديد من قبل المنافسة.”

بمعنى آخر، يقلل الذكاء الاصطناعي من تكاليف معالجة المعلومات، ويضغط على التمايز، مما يجعل السوق أكثر حذرًا عند تقييم التدفقات النقدية المستقبلية.

ثانيًا، يعيد الذكاء الاصطناعي تشكيل نمط الإنفاق الرأسمالي. أشار جولدمان ساكس: “الذكاء الاصطناعي يحول بعض أكثر الفائزين في الأصول الخفيفة، إلى أكبر مستهلكي رأس مال في التاريخ.”

للحفاظ على التفوق في سباق النماذج الكبيرة والحوسبة، أطلقت أكبر خمس شركات تكنولوجيا في الولايات المتحدة دورة استثمار غير مسبوقة. تظهر البيانات أن هذه الشركات، منذ إطلاق ChatGPT في 2022، ستنفق حوالي 1.5 تريليون دولار على رأس المال بين 2023 و2026، مقارنةً بإجمالي استثماراتها قبل ذلك والتي كانت حوالي 600 مليار دولار.

الأكثر إثارة للدهشة هو أن إنفاقها في عام 2026 وحده قد يتجاوز 650 مليار دولار، مما يعني أن استثمار سنة واحدة فقط سيتجاوز إجمالي استثماراتها قبل ظهور عصر الذكاء الاصطناعي. وهو أكبر وأسرع دورة إنفاق رأسمالي في تاريخ التكنولوجيا.

وهذا يترتب عليه أمران: الأول، أن “البنية التحتية للحوسبة” ذاتها دورة للأصول المادية؛ والثاني، أن الذكاء الاصطناعي لم يجعل العالم أخف، بل زاد من استفادة سلاسل صناعية أكثر من القدرة على البناء، والتوريد، والتسليم.

عندما تتحول عمالقة التكنولوجيا إلى “مباني ضخمة” من الأصول الثقيلة، يتزعزع إيمان السوق بميزة الأصول الخفيفة.

السوق يكافئ HALO بالذهب الحقيقي

حاسة المستثمرين حادة جدًا. تظهر الفروقات في أداء “محفظة الأصول الثقيلة” (GSSTCAPI) و"محفظة الأصول الخفيفة" (GSSTCAPL) التي وضعها جولدمان ساكس، أدق دليل على ذلك.

تشير البيانات إلى أن كثافة الأصول أصبحت العامل الرئيسي في تحديد التقييمات والعوائد. كشف جولدمان ساكس في تقريره: “منذ 2025، تفوقت محفظتنا للأصول الثقيلة (GSSTCAPI) على محفظة الأصول الخفيفة (GSSTCAPL) بنسبة 35%.”

هذه التفوق ليس مجرد تقلبات سعرية نسبية، بل هو اقتراب منطقي في تقييم الأصول.

في أوائل عقد 2020، بسبب اعتبار العديد من شركات الاقتصاد القديم “فخ القيمة الهيكلي”، كانت تقييمات الأسهم الأوروبية ذات النمو مرتفعة أكثر من تقييمات الأسهم القيمة، بمضاعف يزيد عن الضعف، مع هامش تقييم يصل إلى 150%. لكن الآن، تقل الفجوة بين تقييمات الأصول الثقيلة والخفيفة بشكل كبير.

الأهم من ذلك هو كيفية اقتراب التقييمات من بعضها البعض. أشار جولدمان ساكس إلى أن التقييمات الحالية تكاد تكون متساوية، لكن هذا التماثل “مدفوع أكثر بإعادة تقييم تقييمات الأصول الثقيلة، وليس بانخفاض تقييمات الأصول الخفيفة بشكل كامل.”

باستثناء بعض القطاعات التي تتعرض مباشرة لمخاطر ثورة الذكاء الاصطناعي، مثل البرمجيات، فإن مسار السوق بشكل عام هو أن الشركات ذات الأصول الثقيلة رفعت تقييماتها بشكل استباقي، لتتماشى مع تقييمات الشركات ذات الأصول الخفيفة. وهذا يدل على أن تدفقات السوق تواصل دفع علاوة على مرونة وقيمة الأصول المادية والاستراتيجية.

كيف نحدد “الأصول الثقيلة”؟ ستة مؤشرات رئيسية

للتعمق في تصنيف القطاعات وتحديد الشركات التي تعتمد حقًا على رأس المال المادي، تخلى جولدمان ساكس عن الاعتماد على مؤشر واحد، وطور نظام تقييم شامل يتضمن ستة مؤشرات، يُعرف بـ"درجة كثافة رأس المال". هذا النظام يعكس بشكل عميق نظرة السوق الجديدة لجودة الأصول.

كثافة الأصول الملموسة (صافي الأصول التشغيلية/المبيعات): كلما زادت القيمة، دل ذلك على أن كل دولار من الإيرادات يتطلب قاعدة مادية أثقل.

كثافة الأصول الثابتة (المصانع والمعدات/المبيعات): تعكس مدى اعتماد الشركة على الأصول المادية.

نسبة الأصول الثابتة (المصانع والمعدات/إجمالي الأصول): تكشف عن مدى قفل رأس المال في الأصول طويلة الأمد.

نسبة رأس المال إلى العمل (الأصول الملموسة/عدد الموظفين): تميز بين الشركات التي تعتمد على الآلات مقابل تلك التي تعتمد على القوى العاملة.

كثافة الإنفاق الرأسمالي (Capex/المبيعات): تقيس نسبة الإنفاق على الحفاظ على أو توسيع الأعمال سنويًا.

عبء الإنفاق الرأسمالي (Capex/EBITDA): يظهر مدى استهلاك الأرباح النقدية التشغيلية لصيانة الأصول.

من خلال فحص هذه الأبعاد الستة، يقسم جولدمان ساكس الشركات إلى فئات مختلفة.

تظل المرافق العامة، والموارد الأساسية، والطاقة، والاتصالات في مقدمة الأصول الثقيلة، نظرًا لكونها قطاعات تخضع لتنظيم صارم، وتتطلب استثمارات رأس مال عالية، وتتمتع بعمر أصول طويل.

على العكس، تُصنف شركات البرمجيات، وخدمات تكنولوجيا المعلومات، والإنترنت، والإعلام ضمن فئة الأصول الخفيفة، التي تعتمد على رأس مال بشري.

ومن المثير للاهتمام وجود “منطقة وسط” في السوق. وجد جولدمان ساكس أن السيارات والطيران واضحان كأصول ثقيلة، لكن بسبب الأصول العلامة التجارية، وتقنيات الإنتاج، والاستثمارات طويلة الأمد، تقع السلع الفاخرة والمشروبات أيضًا ضمن فئة الأصول ذات التقادم القليل والجودة العالية. بالمقابل، تعتبر خدمات المستهلكين، والمراهنات، ومعظم تجار التجزئة من الأصول الخفيفة، حيث تعتمد على القوى العاملة والتسويق أكثر من الأصول المادية.

الارتباط بين الاتجاهات الكلية والأداء

لماذا تظهر الأصول الثقيلة بشكل مفاجئ الآن؟ الجواب يكمن في تفاعل مؤشرات الاقتصاد الكلي والبيانات الأساسية للشركات.

على مستوى أسعار الفائدة، غالبًا ما تتفوق أسهم الأصول الثقيلة في فترات ارتفاع الفائدة، لأن العائدات المرتفعة تقضي على تقييمات الشركات ذات الأصول الخفيفة ذات الديون الطويلة الأمد، بينما تستفيد قطاعات الأصول المادية من النشاط الاقتصادي القوي والإنفاق الحكومي. أشار جولدمان ساكس إلى أن السياسات الحالية توجه رأس المال نحو الأصول المادية، مما يخلق “رياحًا خلفية هيكلية” للشركات ذات رأس المال الكثيف.

أما على مستوى الدورة الاقتصادية، فإن التفاعل بين التصنيع والخدمات هو المؤشر الرئيسي. تتعلق مصير قطاعات الأصول الثقيلة ارتباطًا وثيقًا بالدورة الإنتاجية، خاصة بمؤشر مديري المشتريات (PMI) الخاص بالصناعة، وتوقعات الأعمال المستقبلية. مع ارتفاع مؤشر PMI الصناعي وتجاوزه لمؤشر خدمات PMI، يتجه الاقتصاد مرة أخرى نحو دعم الأصول الثقيلة.

وفي جانب الأرباح، تغيرت موازين القوى أيضًا. خلال دورة سابقة، استفادت الشركات الخفيفة من أرباحها المستمرة والنمو المرتفع، مما أدى إلى تقييمات مرتفعة. لكن بعد 2025، على الرغم من أن أرباح الأصول الثقيلة قد تتأثر مؤقتًا بسبب الرسوم الجمركية والتوترات التجارية (كونها منتجة للسلع الأساسية ومصدرًا للتصدير)، فإن الاتجاه أصبح واضحًا بعد استبعاد الضوضاء القصيرة الأمد.

أكد جولدمان ساكس أن: “الربحية للأصول الثقيلة أصبحت مؤخرًا إيجابية، والتوقعات تتصاعد؛ بينما تتراجع توقعات أرباح الأصول الخفيفة.”

من الناحية المستقبلية، يتوقع المحللون أن يكون معدل النمو السنوي المركب للأرباح لكل سهم (EPS) لمحفظة الأصول الثقيلة حوالي 14%، مقابل 10% للأصول الخفيفة. والأهم من ذلك، أن مؤشر العائد على حقوق الملكية (ROE) الذي يدعم تقييمات الأصول الخفيفة، بدأ يظهر علامات التعب، مع توقعات السوق أن يظل ROE للأصول الخفيفة ثابتًا، بينما يُتوقع أن يتحسن ROE للأصول الثقيلة.

تدفق الأموال: بداية التوجه نحو الأصول الثقيلة

إذا كانت المنطق واضحًا، والتقييمات قد اقتربت، فهل انتهت موجة الأصول الثقيلة؟

من وجهة نظر تدفق الأموال، لا تزال أمامها مسافة طويلة.

شهدت الأشهر الأخيرة ارتفاعًا في أداء الأصول الثقيلة، ويرجع ذلك جزئيًا إلى رغبة السوق في الابتعاد عن مراكز “أسهم التكنولوجيا الأمريكية” المكلفة والمزدحمة. خلال العام الماضي، شهدت صناديق القيمة الأوروبية تدفقات نقدية صافية بنسبة 3%، بينما خرجت صناديق النمو بنسبة 9%.

لكن جولدمان ساكس أشار بوضوح إلى أن، على الرغم من التقلبات قصيرة الأمد، فإن مراكز المستثمرين على المدى الطويل لا تزال ضعيفة جدًا: “صناديق القيمة الأوروبية لا تزال تتعرض لصافي تدفقات خارجة بنسبة حوالي -40% من حجم الأصول المدارة.”

وهذا يعني أن المستثمرين العالميين لا يزالون يعانون من نقص كبير في مراكز الأسهم ذات الأصول الثقيلة (التركيز على الأصول المادية). وبناءً على هذا الفارق الكبير، فإن المنطق الذي يفسر استمرار تفوق الأصول الثقيلة على الأصول الخفيفة في الأداء لا يزال ثابتًا.

في زمن يعاد تشكيله بسرعة بواسطة الذكاء الاصطناعي، فإن الاندفاع نحو العالم الافتراضي، يبرز قيمة الأصول المادية من الحديد والأنابيب والشبكات الكهربائية بشكل غير مسبوق. سواء كانت هذه عملية استدامة طويلة الأمد لقيادة السوق، أو إعادة توازن في الدورة الاقتصادية، فإن خصائص الأصول المادية كـ"درع واقٍ" تواصل إشعاعها بقوة لا يمكن تجاهلها.