لغز الثغرة: لماذا يستمر البيع على المكشوف العاري على الرغم من حظره في 2008

يبدو البيع على المكشوف بدون تغطية كحبكة من رواية إثارة مالية، لكن الواقع أكثر تعقيدًا بكثير. على الرغم من حظره رسميًا من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في عام 2008، لا تزال هذه الممارسة المثيرة للجدل مستمرة من خلال ثغرات تنظيمية وطرق ملتوية متطورة. يتطلب فهم كيفية حدوث ذلك الغوص في آليات السوق والأساليب الذكية التي يستخدمها المتداولون لتجاوز القواعد.

ما هو البيع على المكشوف بدون تغطية بالضبط؟

في جوهره، يمثل البيع على المكشوف بدون تغطية خروجًا أساسيًا عن البيع على المكشوف التقليدي. في البيع على المكشوف العادي، يقترض المتداولون الأسهم أولاً، ثم يبيعونها بنية شرائها مرة أخرى لاحقًا بسعر أدنى. مع البيع على المكشوف بدون تغطية، يتم تخطي خطوة الاقتراض الحاسمة تمامًا — حيث يتم بيع الأسهم في السوق دون تحديد مكانها أو اقتراضها، مما يخلق ما يسميه المشاركون في السوق “أسهمًا وهمية”.

تعمل هذه الأسهم الوهمية كوعود رقمية أو IOUs، وهي في الأساس ضمانات لتسليم الأسهم الفعلية في تاريخ مستقبلي. فهي تشوه السوق من خلال خلق ضغط عرض اصطناعي، وتخفيض الأسعار بشكل مصطنع، مما يسمح للبائعين على المكشوف بالربح من الانخفاض دون امتلاك الأوراق المالية الأساسية أبدًا.

كيف وصلنا إلى هنا؟ نقطة التحول التنظيمية

البيع على المكشوف بدون تغطية ليس ظاهرة جديدة — فهي تعود لقرون بعدة أشكال. ومع ذلك، برزت بشكل كبير في سمعة سيئة خلال أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين عندما أدت خسائر المستثمرين الكبيرة إلى فتح تحقيقات من هيئة الأوراق المالية والبورصات حول دور الممارسة في التلاعب بالسوق. اكتشفت الجهات التنظيمية أن البيع على المكشوف بدون تغطية كان يُستخدم كسلاح لخفض أسعار الأسهم بشكل مصطنع من خلال البيع المنسق والإشاعات الكاذبة، مما أدى إلى تدمير المستثمرين الشرعيين الذين يحتفظون بمراكز طويلة.

وجاء الرد على مراحل. في عام 2008، حظرت هيئة SEC رسميًا البيع على المكشوف بدون تغطية. بعد عامين، قدم قانون دود-فرانك لإصلاح وول ستريت وحماية المستهلكين قواعد أكثر صرامة، بما في ذلك:

• حظر “الوصول بدون تغطية” (وهو إعطاء العملاء وصولًا مباشرًا للسوق بدون موافقة مسبقة على الصفقة)
• توجيه الوكالة المقاصة بشكل إلزامي للطلبات خارج نوافذ التسوية القياسية
• مواعيد نهائية صارمة للتسليم الفاشل، وإجراءات الإشعار العام، ومتطلبات الاسترداد

كان من المفترض أن تنهي هذه اللوائح الممارسة. لكنها لم تفعل.

حالة GameStop: درس حديث في التلاعب بالسوق

أبرز مثال حديث على استمرار وجود البيع على المكشوف بدون تغطية ظهر خلال أزمة GameStop في عام 2021. باع المتداولون على المكشوف حوالي 140% من الأسهم القائمة للشركة — مما يعني أن 40% أكثر من الأسهم كانت مباعة على المكشوف أكثر مما هو موجود فعليًا. لم يكن ذلك ممكنًا من خلال البيع على المكشوف الشرعي فقط؛ بل كان لا بد أن يحدث عبر البيع على المكشوف بدون تغطية وخلق الأسهم الوهمية.

عندما بدأ المستثمرون الأفراد في عملية ضغط على الأسهم، ارتفعت الطلبات على الأسهم الفعلية بشكل كبير. واجه البائعون على المكشوف الذين جمعوا هذه الالتزامات الوهمية أزمة فجأة: لم يتمكنوا من تحديد مكان الأسهم التي وعدوا بتسليمها. أدى ذلك إلى سلسلة من التسويات الفاشلة وتحركات سعرية أسية، مكشفة عن ضعف السوق أمام البيع على المكشوف بدون تغطية على الرغم من عقود من الجهود التنظيمية.

الثغرات التنظيمية التي تتيح استمرار التداول

كيف يستمر البيع على المكشوف بدون تغطية في بيئة يُفترض أنها محظورة؟ يكمن الجواب في الثغرات المعقدة والنقاط العمياء التنظيمية:

اتفاقيات Zero-Plus تسمح للمتداولين بالدخول في مراكز طويلة وقصيرة في آن واحد، مما يقلل من احتمالية الخسارة مع التهرب من الرقابة التنظيمية. من خلال هيكلة الصفقات بهذه الطريقة، يمكن للبائعين على المكشوف الحفاظ على إنكار أنشطتهم الحقيقية في البيع على المكشوف بدون تغطية.

آليات دفع ثمن تدفق الطلبات توجه الصفقات عبر برك مظلمة بدلاً من البورصات المضيئة. تجعل هذه الغموض تتبع الصفقات أمرًا صعبًا على الجهات التنظيمية، حيث تختفي المعاملات من الرؤية العامة ويصبح من الأصعب تتبعها إلى أنشطة البيع على المكشوف بدون تغطية.

شبكات الحسابات الخارجية تتيح للمتداولين توزيع نشاط البيع على المكشوف بدون تغطية عبر عدة سلطات قضائية وكيانات. شبكة معقدة من العقود الدولية والحسابات المرتبطة تجعل من المستحيل تقريبًا على المحققين فك تشابك معاملة واحدة أو تحميل مسؤولية طرف واحد.

التأثيرات على استقرار السوق

تتجاوز عواقب البيع على المكشوف بدون تغطية الأفراد المتداولين. عندما يدفع البائعون على المكشوف الأسعار نحو الأسفل من خلال الأسهم الوهمية، غالبًا ما يظهر دورة سلبية تعزز نفسها. تؤدي الأسعار المنخفضة إلى حالة من الذعر بين المستثمرين الآخرين، مما يدفعهم إلى البيع الإضافي، مما يخفض الأسعار أكثر. يمكن أن يؤدي هذا التسلسل إلى زعزعة استقرار قطاعات السوق بأكملها وتقويض الثقة في آليات اكتشاف السعر.

يبرز استمرار وجود البيع على المكشوف بدون تغطية لعبة قط وفأر مستمرة بين الجهات التنظيمية والمشاركين في السوق. على الرغم من حظر البيع على المكشوف بدون تغطية المباشر، فإن الاستخدام الإبداعي للأدوات المالية والهياكل التداولية يعني أن الممارسة الأساسية لا تزال تطارد الأسواق — مما يثبت أن التنظيم وحده لا يمكنه القضاء على ممارسة عندما تظل الحوافز المالية الكافية والثغرات التنظيمية قائمة.