لماذا تظل وول ستريت متشككة في إيثريوم في حين تتقدم أساسياتها بقوة

عندما تتباعد أساسيات إيثريوم وسعر السوق بشكل كبير، هناك شيء أعمق يتفاعل. وصل سعر ETH إلى 4.95 ألف دولار في أغسطس 2025—رقم قياسي جديد—ومع ذلك في نهاية العام انهار إلى 3.22 ألف دولار، مسجلاً خسارة تقارب 40% من المكاسب. على مدى 365 يومًا، انخفض ETH بنسبة 2.78% مع تقلبات بلغت 141%. المفارقة: تقنيًا، قدمت إيثريوم عامًا ناجحًا بشكل مذهل. نجح الشبكة في نشر ترقيتين رئيسيتين (Pectra وFusaka)، وارتفعت إيرادات الطبقة الثانية بشكل هائل مع تجاوز Base للعديد من سلاسل الكتل المستقلة، وتسارعت الاعتمادات المؤسسية من خلال صندوق BlackRock $2 billion BUIDL. فهل لماذا تجاهل السوق ما كان ينبغي أن يكون سردًا صعوديًا؟

الكتف البارد للمؤسسات: لماذا تدفقات صناديق ETF تحكي القصة الحقيقية

تُظهر تدفقات رأس المال المؤسسي المشكلة الحقيقية. جذبت صناديق ETF البيتكوين 21.8 مليار دولار من التدفقات الصافية بنهاية 2025، بينما ظلت صناديق ETH تتخبط عند 9.8 مليار دولار فقط. يكشف السبب عن ضعف هيكلي لا يرغب أحد في مناقشته.

تم إطلاق صناديق ETF الفورية في 2025 مع عيوب متعمدة—حظر المنظمون ميزات الستاكينج. إليكم لماذا يهم هذا: كان من المفترض أن يكون عائد الستاكينج الأصلي لإيثريوم (3-4% سنويًا) ميزة قاتلة ضد سندات الخزانة الأمريكية. لكن عندما يحتفظ عملاء BlackRock أو Fidelity بصندوق ETF بدون عائد، لماذا يقبلون التقلبات؟ اشترِ سندات الخزانة بدلاً من ذلك. أو اقتنِ أسهم أرباح. الاختراق الذي وعدت به ETH ببساطة اختفى.

الأمر الأكثر إزعاجًا هو الارتباك في الموقف. في 2021، اعتبرت المؤسسات ETH بمثابة “مؤشر الأسهم التقنية” للعملات المشفرة—لعب عالي المخاطر للسوق الصاعد. بحلول 2025، انهارت تلك الرواية. هل تبحث عن استقرار؟ البيتكوين هو الفائز. هل تطارد الارتفاعات المجنونة؟ نظام PayFi الخاص بـ Solana أو رموز الذكاء الاصطناعي تبدو أكثر إثارة. ETH تجلس في الوسط المحرج، مهملة من قبل المحافظين والمتحمسين على حد سواء.

ومع ذلك، لم تتخل المؤسسات تمامًا عن إيثريوم. استعداد BlackRock لوضع $2 billion حصريًا على إيثريوم لتسوية الأصول يرسل إشارة: عند التعامل مع مئات الملايين من معاملات الأصول الواقعية (RWA)، فإن أمان إيثريوم ووضوحها القانوني يلهمان الثقة فقط. ترى المؤسسات إيثريوم كعنصر حاسم استراتيجيًا، لكنه غير ملهم تكتيكيًا—نمط انتظار ومراقبة.

انهيار Dencun: كيف أصبحت نصرًا تقنيًا كارثة سعرية

فهم انهيار السعر يتطلب التركيز على مارس 2024. أدخلت ترقية Dencun EIP-4844 ومعاملات Blob، مما أنشأ طبقة توفر البيانات مخصصة للطبقة الثانية. تقنيًا، كانت رائعة—انخفضت تكاليف معاملات L2 بأكثر من 90% وتحول تجربة المستخدم على Arbitrum وOptimism.

لكن هذه الترقية قتلت رواية التضخم لإيثريوم بين عشية وضحاها.

تحت EIP-1559، كان حرق ETH يعتمد على ازدحام مساحة الكتلة. زادت Dencun بشكل كبير من عرض توفر البيانات، ومع ذلك لم يتبع الطلب. بقيت مساحة Blob فائضة؛ وظلت رسوم Blob قريبة من الصفر. قبل Dencun، كانت إيثريوم تحرق آلاف ETH يوميًا خلال ذروة الازدحام. وبعد ذلك؟ انهارت معدل الحرق.

بحلول أواخر 2024، تجاوز إصدار ETH اليومي (حوالي 1800 ETH يوميًا) معدلات الحرق. تحول الشبكة من الانكماش إلى التضخم. تلاشت فرضية “Ultra Sound Money”—السرد الذي جذب حاملي المدى الطويل مثلك—وتلاشى. وفقًا لبيانات ultrasound.money، انتقلت إيثريوم من التضخم السلبي إلى الإيجابي سنويًا. لخص أحد حاملي المدى الطويل الأمر بشكل مثالي: “اشتريت ETH للتضخم المنخفض. الآن هذا انتهى—لماذا أحتفظ؟”

كان من المفترض أن تعزز الترقيات التقنية الشبكة. بدلاً من ذلك، أصبحت قاتلة للسعر. هذه هي المفارقة المركزية لإيثريوم: كلما زاد نجاح Layer 2، أصبح من الأضعف استيعاب القيمة لحاملي الشبكة الرئيسية.

Layer 2: هجوم مصاص دماء أم تطور استراتيجي؟

وصل النقاش حول ما إذا كانت Layer 2 تتطفل على إيثريوم إلى ذروته في 2025. تبدو البيانات المالية قاتمة: أنشأ Base أكثر من $75 مليون دولار في الإيرادات، مستحوذًا على حوالي 60% من أرباح قطاع L2 بالكامل. إيثريوم L1؟ فقط 39.2 مليون دولار—أقل من ربع حصة Base. لو كانت إيثريوم شركة، لكانت وول ستريت ستصفها بأنها “مبالغ في تقييمها مع تراجع الإيرادات”.

أصبح “L2 يسحب دم إيثريوم” هو الهمس السائد.

لكن هذا التحليل يغفل الصورة الكاملة.

كل معاملة على Base، Arbitrum، أو Optimism تُستقر في ETH. المستخدمون يدفعون الغاز بـ ETH. الضمانات في DeFi هي ETH. “علاوة العملة” لإيثريوم ليست محصورة في إيرادات الغاز على L1 فقط—إنها مدمجة عبر النشاط الاقتصادي الكامل لنظام L2. إيثريوم لا تصبح غير ذات صلة؛ إنها تنتقل إلى نماذج أعمال مختلفة. تتغير من “خدمة المستخدمين بالتجزئة مباشرة” إلى “خدمة شبكات Layer 2 بالجملة”.

رسوم Blob التي تدفعها L2s إلى L1 هي في الأساس مشتريات من أمان إيثريوم وتوفر البيانات. نعم، تلك الرسوم منخفضة حاليًا. لكن فكر في الحجم: مع انتشار وتطور مئات من L2s، قد يثبت هذا النموذج الربحي B2B أنه أكثر استدامة بكثير من نموذج B2C المعتمد على حجم المعاملات. تخيل إيثريوم تتخرج من كونها تاجر تجزئة إلى تاجر جملة. هوامش المعاملات تنخفض، لكن الحجم الإجمالي يتزايد بشكل أسي. السوق لم يدرك بعد تمامًا هذا التحول في نموذج العمل.

الضغط التنافسي: أين تتقدم إيثريوم وتتنزف

لا تزال إيثريوم تهيمن على اهتمام المطورين. وفقًا لتقرير Electric Capital لعام 2025، جذبت الشبكة 31,869 مطور نشط على مدار العام—لا مثيل لها بين الأقران. لكن في سباق المطورين الجدد، إيثريوم تخسر الأرض.

حركت Solana 17,708 مطورين نشطين مع ارتفاع سنوي بنسبة 83%، مستحوذة على الزخم بين الوافدين الجدد. والأهم، أن مسارات مختلفة تتجمع حول سلاسل مختلفة. في PayFi (تمويل المدفوعات)، أدت قدرة Solana العالية على المعالجة ورسومها المنخفضة إلى هيمنة طبيعية. ارتفعت USD (PYUSD) على Solana؛ وجربت فيزا المدفوعات على نطاق واسع هناك.

واجهت إيثريوم كارثة DePIN (البنية التحتية المادية اللامركزية). هاجرت شبكة Render إلى Solana في نوفمبر 2023. وتبعها Helium وHivemapper. جعلت التشتت بين L1 وL2 وتقلب رسوم الغاز إيثريوم غير مناسب للتطبيقات على مستوى البنية التحتية التي تتطلب استمرارية.

أين لا تزال إيثريوم لا تقهر؟ الأصول الواقعية (RWA) والتمويل المؤسسي. صندوق BlackRock $2 billion BUIDL( يعمل بشكل رئيسي على إيثريوم. هذا يرسل إشارة: الثقة المطلقة للمؤسسات في أمان إيثريوم لتسوية الأصول الكبيرة. العملات المستقرة؟ إيثريوم تسيطر على 54% من السوق $170 ~)مليار دولار(. لا تزال البنية التحتية الأساسية لـ"الدولار الإنترنت".

يكشف المشهد التنافسي عن تخصصين ناشئين: إيثريوم تتفوق في بنية DeFi المعقدة والتمويل المؤسسي )حيث وظفت باحثين ومهندسين ذوي خبرة$2 ؛ المنافسون جذبوا مطوري Web2 لبناء تطبيقات موجهة للمستهلكين. هذه تمثل نُهُجًا بيئية مختلفة—وليس بالضرورة حربًا صفرية.

خمسة محفزات لعودة إيثريوم

سيناريو الانتعاش ليس خيالًا. هناك محفزات متعددة قد تعيد إشعال الطلب المؤسسي واستعادة السعر.

الأول: موافقة على صناديق ETF للستاكينج. الصناديق الحالية معطلة “منتجات نصفية”—لا مكافآت ستاكينج للحاملي. بمجرد أن تتجاوز صناديق ETF التي تدعم الستاكينج العقبات التنظيمية، يتحول ETH فورًا. يصبح أصلًا مقومًا بالدولار يحقق عائدًا 3-4% سنويًا بالإضافة إلى ارتفاع السعر. لصناديق التقاعد وصناديق الثروة السيادية عالميًا، هذا المزيج من التقدير الرأسمالي والدخل الثابت يصبح تخصيصًا قياسيًا. توقع تدفقات فورية.

الثاني: انفجار الأصول الواقعية. إيثريوم تصبح البنية التحتية الجديدة لتسوية وول ستريت. صندوق BlackRock (billion BUIDL) حفز هذا الاتجاه. مع انتقال السندات الحكومية والعقارات وحقوق الملكية الخاصة على السلسلة حتى 2026، ستحتفظ إيثريوم بتريليونات من الأصول. هذه لن تولد رسوم غاز ضخمة بالضرورة، لكنها ستقفل كميات كبيرة من ETH كضمان وسيولة، مما يقلل بشكل كبير من العرض المتداول.

الثالث: انعكاس سوق Blob. الانهيار التضخمي الذي سببه Dencun كان نتيجة مؤقتة لعدم التوازن بين العرض والطلب. يستخدم Blob حاليًا 20-30% من السعة. لكن تطبيقات L2 الضخمة (Web3 ألعاب، ومنصات SocialFi) ستملأ تلك السعة. بمجرد أن تصل سعة Blob إلى التشبع، سترتفع الرسوم بشكل أسي. يقترح تحليل Liquid Capital أنه بحلول 2026، قد تساهم رسوم Blob وحدها بنسبة 30-50% من إجمالي عمليات حرق ETH—مما يعيد رواية “Ultra Sound Money” للتضخم المنخفض.

الرابع: اختراق تداخل L2. التشتت الحالي بين L2 (توزيع السيولة، وضعف تجربة المستخدم عبر الطبقات) يعيق الاعتماد السائد. يبني Optimism شبكته الموحدة وPolygon طبقة السيولة الموحدة. والأهم، أن تقنية المنسق المشترك المبنية على L1 تظهر. عندما ينتقل المستخدمون بين Base، Arbitrum، وOptimism بسهولة كما يتنقلون بين برامج WeChat المصغرة، تتضاعف تأثيرات شبكة إيثريوم بشكل هائل. سيحتاج المنسقون إلى وضع ETH كضمان على L1، مما يعيد تدفق القيمة.

الخامس: خارطة الطريق التقنية لعام 2026. تتطور إيثريوم باستمرار. يهدف Glamsterdam (H1 2026) إلى تحسين طبقة التنفيذ، بشكل كبير، كفاءة تطوير العقود الذكية وتقليل تكاليف الغاز—مما يفتح الأبواب لتطبيقات DeFi من الدرجة المؤسسية. Hegota H2 2026 وVerkle Trees هو النهاية النهائية. تتيح أشجار Verkle للعملاء بدون حالة التحقق من إيثريوم على الهواتف أو المتصفحات دون تحميل تيرابايتات من البيانات. هذا يضع إيثريوم في موقع بطل اللامركزية مقارنة بجميع المنافسين.

الخلاصة: من منصة مضاربة للمستهلكين إلى طبقة تسوية عالمية

أداء إيثريوم في 2025 بدا ضعيفًا—ليس لأنه فشل، بل لأنه يمر بتحول مؤلم. ضحى بإيرادات L1 قصيرة الأمد مقابل قابلية توسعة غير محدودة لـL2. ضحى بألعاب نارية سعرية قصيرة الأمد من أجل الحصن المؤسسي من الامتثال والأمان في التعامل مع الأصول الواقعية. هذا يمثل تحولًا جوهريًا في نموذج العمل: من B2C إلى B2B، من استخراج رسوم المعاملات إلى أن تكون طبقة التسوية العالمية.

بالنسبة للمستثمرين، إيثريوم الآن تشبه مايكروسوفت خلال انتقالها إلى السحابة في منتصف 2010s. ركود سعر السهم، منافسون ناشئون، لكن تأثيرات الشبكة العميقة والحصون الدائمة تتراكم تحت السطح. السؤال ليس هل ستنهض إيثريوم مرة أخرى، بل متى سيدرك السوق قيمة هذا التحول المعماري. عدم الثقة الحالي من وول ستريت ليس عدم اهتمام بالأساسيات—إنه فهم غير كامل لدور إيثريوم المتطور. وعندما يحدث ذلك، قد يكون هو المحفز الذي تتجاهله وول ستريت.