إطار الاستثمار لعام 2026: نهاية العولمة، اختلال توازن العرض والطلب في الذكاء الاصطناعي، وجنون الفضة

المؤلف: كامبل

الترجمة: 深潮 TechFlow

نعم، نحن تأخرنا قليلاً في التحديث. قضينا ليلة رأس السنة في التداول — لإعادة ترتيب المحفظة لعام 2026، وتنظيف الحسابات. ظننا أنه لا زال لدينا وقت للتحليل قبل الضغط على زر النشر.

“ماذا يمكن أن يحدث في الأسبوع الأول من السنة الجديدة؟”

أول خطأ في التقدير لعام 2026.

ارتفاع مفاجئ في سعر الفضة. مادورو (رئيس فنزويلا) يُقبض عليه كالسارق الليلي. إيران، هل تتأرجح بين الرياح والأمطار؟ عودة قضية غرينلاند إلى طاولة المفاوضات؟ احتجاز سفن روسيا وإيران وفنزويلا من قبل قوات خاصة؟ اليوم، ترامب يمنع مقاولي الدفاع من التعاون مع الحكومة مع دفع أرباح الأسهم أو إعادة شراء الأسهم، ويمنع المستثمرين المؤسساتيين من دخول قطاع المنازل المستقلة.

على الرغم من أن مدونتنا تأخرت في التحديث، إلا أن العالم يبدو أنه بدأ يتقبل تدريجياً الإطار الذي لطالما تحدثنا عنه: نهاية العولمة، قومية الموارد، إعادة تسييس الفضة، احتياطيات الذهب في الصين، تحقق “نظرية الحدوة” في الطيف السياسي، والحاجة الملحة إلى “سياسات جديدة” في ظل تصاعد عدم المساواة المدفوع بالآلات.

من الواضح أن السوق أيضًا وافقت على هذه الآراء — حيث أنهينا هذا العام بعائد 131%. ويعود ذلك بشكل رئيسي إلى مراكزنا الكبيرة في الفضة والذهب.

تذكر: نحن مجرد لاعبين صغار، ولسنا من نفس الطراز كأولئك الكبار. أحد أسباب استفادتنا هو أننا ندير محفظة استثمارية صغيرة نسبياً، بينما كبار مديري صناديق التقاعد والصناديق الخيرية قد تكون تكاليف تداولهم وسيولتهم وتكاليف المؤسسات أكبر بعشرة أو ألف مرة. هذا ليس نفس اللعبة — هم محترفون، وأنا هاوٍ فقط. تصميم هذه المحفظة كان أكثر من أجل التحوط من أسهم الشركات الناشئة ذات السيولة الضعيفة، وفي الوقت ذاته، لالتقاط عوائد تتوافق مع إطارنا الكلي للاستثمار الماكروستويكي.

اقرأ المزيد: إطار الاستثمار الماكروستويكي للستوكسية

حالة الفضة الحالية

بدلاً من التركيز على العائد، لننظر إلى التكوين الفعلي للمحفظة. نلاحظ أن ارتباطنا بالفضة قد زاد، وأن هدف تقلباتنا يقارب 30.

من المهم أن نذكر أن الفضة شهدت تراجعًا حادًا بعد ضغوط سابقة — وهذه التقلبات لا تزال واضحة في بيانات العقود لعقود من الزمن. نحن نعلم أن هذه الموجة ستنتهي بطريقة مماثلة. السؤال هو: هل ستنتهي عند 85 دولار، 200 دولار، أم 1000 دولار؟ وكم من الوقت سيستغرق الوصول إليها؟

البيع على المكشوف يشن حربًا. ملاحظة مهمة: من المتوقع أن يحدث تعديل في المؤشرات — حيث ستنخفض نسبة الفضة في سلة السلع من حوالي 10% إلى متوسطها التاريخي البالغ 2%. أعتقد أن النتيجة النهائية ستكون زيادة هيكلية في وزن الفضة، لكن حكم البيع على المكشوف ليس خاطئًا: فبالفعل، هذا قد يضغط على السوق الغربية للبيع.

ما نراه في سوق الفضة يذكرني بمشاهد تداول النفط في تلك الأيام.

عندما أدرب المتدربين، أبدأ دائمًا بسؤال: “ما سعر النفط؟” انظر إلى الإجابات. المشكلة أن النفط لا يوجد له سعر واحد. عندما يقول الناس “سعر النفط”، فهم في الواقع يستخدمون مفهومًا مجردًا، يشير إلى مجموعة من أسعار السوق. هذه الأسواق لها أسعار مختلفة، وهذه الأسعار تُدمج في سلة معقدة أو ترتبط بطريقة غريبة بعقود الآجلة المقومة بالدولار.

إذن، سؤال “ما سعر النفط؟” يثير أسئلة أكثر:

ما الفرق بين سعر خام WTI الأمريكي وسعر برنت الأوروبي؟ — الموقع الجغرافي.

هل هو سعر اليوم، أم غدًا؟ أم بعد خمس سنوات؟

ما نوع النفط؟ مثل النفط دبي؟

ما نوع المنتج؟ بنزين، نواتج التقطير، أو وقود زيت؟

ما العملة التي يُقاس بها؟ مثل النفط المتداول في شنغهاي؟

وهذا يقودنا إلى سوق الفضة.

حكم البيع على المكشوف صحيح: المؤشر يحتاج إلى تعديل، وسرعة الارتفاع الحالية غير مستدامة؛ وإذا اخترق سعر الفضة 100 دولار، فسيزيد المنتجون من خطط استبدال الفضة بالمعادن الأساسية.

لكن من الناحية المتوسطة، ستخف حدة الضغوط على البيع على المكشوف تدريجيًا، وستتحول إلى طلب شرائي. إعادة التوازن للمؤشر ستنتهي، وأوضاع البيع على المكشوف القياسية ستُغلق — وهذا السيولة بدورها ستدعم ارتفاع سعر الفضة.

جزئيًا، يظهر ذلك في مراكز السوق، وجزئيًا يُعكس مباشرة على السعر.

لكن عندما نبتعد عن التفاصيل، يبدو أن كل ذلك أصبح غير مهم. لماذا؟

أولاً، استبدال النحاس يحتاج إلى وقت.

وفقًا لتقديري المبدئي: يحتاج الأمر إلى أكثر من 4 سنوات، واستثمار يقارب 160 مليار دولار لتحقيق ذلك. أرحب بمقترحات نماذج أخرى للمناقشة.

هذا يعني، قبل أن يتحول ما يصفه البيع على المكشوف بـ"الضغط القصير الأمد" إلى واقع يضطر فيه منتجو الطاقة الشمسية إلى اختيار بدائل، لا زال لدينا وقت — وربما يكون سعر الفضة لا يزال لديه مجال للارتفاع بنسبة 50%.

وفي الوقت ذاته، من الممكن تمامًا أن تظهر سيناريوهات أخرى: حيث يطور المطورون المتقدمون للطاقة الشمسية لوحات ذات كفاءة عالية جدًا في استيعاب الطاقة، وهذه اللوحات تتطلب بالضبط المزيد من الفضة. في الواقع، هذا هو الاتجاه الأخير (على الرغم من أن أسماء مثل TopCon وHJT قد تُنسى بسهولة).

ثانيًا، عند طرح سؤال “ما سعر الفضة؟”، يجب أن نضع ذلك في سياق السوق الحقيقي:

سوق نيويورك (COMEX): السعر الحالي 76.93 دولار، المخزون متوفر نسبياً، ومنحنى العقود يظهر شكل السوق الطبيعي (Contango) — حيث يكون السعر القصير أقل من السعر الآجل، لأن حاملي العقود يحتاجون إلى علاوة لتعويض تكاليف الاحتفاظ.

لندن (LBMA): كـ"بيت العالم القديم" للفضة، المخزون نادر، والسعر القصير أعلى من السعر الطويل — ويظهر خصائص السوق بعلاوة على السعر الفوري (Backwardation).

شنغهاي / مومباي / دبي: الآن، هي “الملاذ النهائي” للفضة المادية. أسعار التداول في هذه الأسواق عادةً تكون بعلاوة. والأهم، أن الحكومة قد حظرت (أو قيدت بشكل كبير) تصدير الفضة مؤخرًا. الآن، تحتاج الفضة في آسيا إلى “جواز سفر” للخروج.

هذه هي أسباب حبنا لهذا السوق. القصة طويلة الأمد لسوق الفضة مليئة بالحيوية، بحيث يمكنك الاستمتاع بمتابعة التطورات اليومية. ذلك الإحساس العميق بفهم السوق — ليس التنبؤ باتجاهه (حتى أفضل المتنبئين لا يحققون أكثر من 55-60% دقة)، بل فهم أنماط سلوكه: شكل المنحنى، خصائص التقلب.

استراتيجية الاستثمار:

قمنا بتعديل مراكز الفضة من أكثر من 30% من مراكز الشراء المباشر و15% من مراكز المشتقات إلى الاستراتيجيات التالية:

فرق السعر الزمني:

اغتنام فرصة تحول COMEX من سوق طبيعي (Contango) إلى سوق بعلاوة على السعر الفوري (Backwardation).

شراء عقود مارس، وبيع عقود يونيو.

منذ سبتمبر، انخفض مخزون COMEX بمقدار 81 مليون أونصة.

استراتيجية خيارات الفراشة:

للأسواق التي تظهر انحرافًا تصاعديًا مكلفًا (Upside Skew) ونوافق على وجود مخاطر هبوط، نستخدم استراتيجية خيارات الفراشة عند السعر الحالي (at-the-money).

باستخدام الفضة كأصل، نخصص 5% من رأس المال لعقد فراشة خيارات SLV (صندوق الفضة ETF) 70-90-110 في يونيو، بتكلفة حوالي 2.50 دولار.

الهدف من العائد حوالي 10 دولارات، وأقصى ربح حوالي 20 دولار، ومعدل العائد المحتمل حوالي 7 أضعاف.

نقوم بإعادة التمركز أو الإغلاق قبل الوصول إلى السعر الوسيط (حوالي 100 دولار للأونصة) أو قبل شهر أو شهرين من الاستحقاق.

تعديلات أخرى:

تقليل مدة الاستثمار، وزيادة حماية الانهيار:

استبدال السندات الحكومية المتوسطة الأجل بخيارات بيع على صندوق SPY (صندوق ستاندرد آند بورز 500)، لرفع كفاءة الهامش، وتحقيق عوائد أعلى من الانخفاض.

البيع على المكشوف لمزودي خدمات القروض الطلابية:

إجمالي ديون الطلاب في أمريكا يصل إلى 1.7 تريليون دولار، وخطة SAVE (إعفاءات السداد الحكومي) تواجه دعاوى قضائية.

المحاسبة الحكومية “الوهمية” أصبحت أكثر صعوبة، ومعدلات التخلف عن السداد ترتفع. مزودو القروض هم أول من يتأثر، ويشعرون بالضغط المباشر.

دواء GLP-1 يتجه نحو التيار الرئيسي:

الأدوية الببتيدية (مثل GLP-1) ستصبح شائعة جدًا، وربما تُدرج ضمن التغطية التأمينية.

هذه الأدوية لا تستخدم فقط لفقدان الوزن، بل قد تظهر إمكانيات في علاج أمراض القلب والكلى، وعلاج الإدمان، وحتى الزهايمر. إذا كانت نتائج التجارب السريرية إيجابية، فسيكون هذا من أكثر الأدوية وصفًا في التاريخ.

نظرية الحدوة والروبوتات:

انتشار تقنيات الذكاء الاصطناعي سيحدث ثورة في سوق العمل، ويثير توافقًا نادرًا بين اليسار واليمين حول قضايا عدم المساواة.

وظائف البرمجة ذات الراتب 150 ألف دولار تتلاشى. وظائف المساعدين التمريضيين ذات الراتب 45 ألف دولار تتزايد. قد يؤدي ذلك إلى سياسات اجتماعية على نمط “نيو نيو ديل” لمواجهة التحديات الاقتصادية والاجتماعية الجديدة.

VI. السوق

تطبيع السياسة اليابانية:

البنك المركزي الياباني (BOJ) يخرج من سياسة التحكم في منحنى العائد (YCC)، ويجعل السندات اليابانية ذات العشر سنوات تتداول بحرية. المستثمرون اليابانيون يمتلكون أكثر من تريليون دولار من السندات الأمريكية. إذا ارتفعت العوائد المحلية، قد تعود تلك الأموال إلى اليابان. ربما كانت توجهات السوق في أغسطس 2024 مجرد تمهيد.

الائتمان الخاص يواجه ضغوطًا:

حجم الائتمان الخاص يتجاوز 2 تريليون دولار. صناديق التقاعد تستثمر في قروض ذات سيولة منخفضة لتحقيق عوائد، وهذه القروض لا تُقيم بقيمة السوق (mark-to-market).

سوق العقارات التجارية (CRE) على حافة الانهيار. عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية في 2021 تواجه الآن ضغوطًا من ارتفاع الفوائد. إذا بدأ سوق الأسهم في احتساب فجوة التدفق النقدي، فإن سوق الائتمان لن يكون بعيدًا عن رد فعل مماثل.

فرص السوق في استغلال الفجوة بين أسعار GPU كخدمة (GPU-as-a-service):

فرق الائتمان يتجاوز 700 نقطة أساس، وتقلبات الأسهم لا تتجاوز 80. إذا طبقنا نموذج مورتون على فرق الائتمان (700 نقطة أساس) ومستوى الرافعة، فما هو التقلب الفعلي لديون الخمسة سنوات؟ قد يفتح ذلك آفاقًا جديدة للسوق.

شركة تتوقع أن تصل نفقات رأس المال (Capex) إلى 26 مليار دولار، والإيرادات 12 مليار دولار، والأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) 8 مليار دولار، مما يؤدي إلى تدفق نقدي سلبي بقيمة 18 مليار دولار، مع وجود نقدية متوفرة فقط بقيمة 2 مليار دولار.

في ظل هذه الحالة، من الطبيعي أن يتجه البعض إلى استراتيجية “الخيارات المجمعة” (straddle). لا يمكننا التنبؤ بالاتجاه، لكن من الواضح أن الوضع الحالي لا يمكن أن يستمر.

منحنى أسعار النفط يتجه نحو التسوية:

على الرغم من أننا لم نضع استراتيجيات في سوق النفط، إلا أن الرسوم البيانية توضح كل شيء:

سعر WTI (نفط تكساس الخفيف) من 75 دولارًا في السوق الفوري انهار إلى 60 دولارًا.

إعادة دخول النفط من قبل فنزويلا وإيران تؤكد فرضياتنا السابقة. ربما يكون “النتوء” في منحنى الأسعار المتوسط قد تم تساويه الآن عبر عمليات المضاربة.

المنطق الأساسي المستمر:

طلب الذكاء الاصطناعي حقيقي: البنية التحتية تتطور تدريجيًا. عندما تتمكن الوكالات الذكية (agents) من أداء الأعمال بشكل فعلي، ستتضاعف معدلات الاستخدام بشكل أسي.

تغيرات في توزيع الطاقة: أسعار المعادن ترتفع، وأسعار النفط تنخفض. القومية في الموارد تتصاعد، والإمدادات النفطية تتجاوز الطلب.

تغيرات في البيئة السياسية: غرينلاند أصبحت محورًا سياسيًا. عودة مبدأ مونرو (Monroe Doctrine).

الصدمات قصيرة الأمد في فجوة التدفق النقدي: على المدى القصير، ستضغط مشاكل التدفق النقدي على السوق. لكن على المدى الطويل، ستثبت منطقية الاستثمار.

استراتيجية الاستثمار: قم بضبط المراكز وفقًا لهذه الرؤى.