استرجاع الرموز هو سم؟ نقص حقوق الملكية هو المشكلة التي يتعين على صناعة التشفير حلها بشكل عاجل

كتابة: fejau

ترجمة: AididiaoJP، Foresight News

لطالما كان قطاع التشفير يبني بصعوبة في مناطق تنظيمية غير واضحة، والآن أخيرًا تتاح له فرصة للاستقرار بعد أن تعرض لضغوط تنظيمية من SEC. عدم اليقين التنظيمي أجبر العديد من المشاريع على اعتماد هياكل رأس مال غير تقليدية.

نظرًا لغياب التوجيه الواضح، هل تعتبر الرموز عملات أورقية؟ وإذا كانت كذلك، كيف يتم تسجيلها؟ اضطرت العديد من المؤسسات إلى اتخاذ طرق بديلة. كانت Uniswap مثالًا مبكرًا على ذلك: حيث اضطروا لبناء “جدار حماية” بين كيان المختبر الذي يمتلك الأسهم ومؤسسة إدارة الرموز الحوكمة. بصراحة، تلك الرموز الحوكمة كانت بلا فائدة تقريبًا، فـ SEC لم توضح أبدًا كيف يمكن بناء كيان رمزي على بلوكشين بطريقة متوافقة.

اليوم، من المتوقع أن يمر مشروع “قانون الوضوح” ، والذي قد يوفر أخيرًا إرشادات قانونية نهائية لمسار الامتثال لرموز التشفير، وربما يكتمل نضوج هذا القطاع أخيرًا.

أنا لا أنكر أن تلك المشاريع التي اضطرت لتقسيم الأسهم والرموز كانت مضطرة لذلك. تحت دعاوى Gary Gensler القوية، لم يكن أمامهم خيار آخر، ولا توجد مسارات للامتثال.

هذا الوضع أدى إلى ظهور العديد من العملات الرقمية “الهابطة فقط”. هذه الرموز لا تمتلك خصائص الأسهم، لكنها أصبحت أدوات في صناعة رأس المال المغامر المشفرة لـ “تقييم” الأصول غير السائلة. عندما تظهر هذه الرموز “الأساسية” أداءً ضعيفًا، فإن العملات الميمية و Pumpfun تصبح السوق الوحيدة التي يمكن فيها اللعب بشكل “عادل”.

على الأقل، أنت تعرف: أن هذه الأشياء التي تتداولها لا قيمة لها أصلاً.

لكن الآن، تتغير الأمور. تتسارع عملية تمييز سوق العملات المشفرة: 90% من الرموز مستمرة في الانخفاض، بينما الـ 10% المتبقية تحظى بدعم قوي من المشترين.

هذه الـ 10% من الرموز تستقر بشكل رئيسي بسبب عاملين: أولًا، هيكل عرض الرموز صحي (بدون ضغط بيع كبير من رأس المال المغامر أو المستثمرين)، وثانيًا، معظمها من مشاريع حقيقية يمكن أن تحقق أرباحًا. هذا تحول مذهل للقطاع بأكمله. لا زال الجميع يتقبل ببطء حقيقة أن “مشاريع التشفير يمكن أن تربح”.

هذه الـ 10% من “الرموز ذات الإيرادات”، تقع على خط المواجهة فيما إذا كان القطاع سينضج أم لا. ومع بدء الشركات في تحقيق إيرادات، يصبح تحليل التدفقات النقدية ممكنًا، وأصبح مناقشة كيفية توزيع الأرباح موضوعًا ساخنًا. وهكذا، عدنا إلى عالم التمويل المؤسسي وهياكل رأس المال. وهذا أوقع الكثيرين في حيرة، فليس الجميع درس تمويل الشركات بجدية.

Hyperliquid هو محفز اتجاه “الرموز ذات الإيرادات”. بدأوا في استرداد الرموز بطريقة برمجية، بدون النظر للسعر، ويعيدون شراء 100% من إيرادات البورصات.

في عالم التشفير، يُفهم عادة أن عمليات الشراء لإعادة الشراء تقلل العرض وترفع سعر العملة. وهذا صحيح، لكنه يتجاهل مشكلة أعمق: كم من الإيرادات يجب أن تستخدمها الشركة لإعادة الشراء؟

لفهم ذلك، يمكن اعتبار إعادة الشراء نوعًا من “توزيع الأرباح”. من الناحية الميكانيكية، يُعد إعادة الشراء دائمًا نوعًا من توزيعات الأرباح ذات كفاءة ضريبية أعلى.

في العالم المالي التقليدي، عادةً ما تكون قرارات توزيع الأرباح على النحو التالي:

تحصل الشركة على صافي أرباح سنوية، جزء منها يُوزع كأرباح، والباقي يُحتفظ به في الميزانية العمومية كـ “أرباح محتجزة”.

من الأرباح المحتجزة، يمكن للشركة الاختيار بين: سداد الديون، دفع نفقات رأسمالية صيانة، إعادة الاستثمار في النمو الداخلي، أو إعادة شراء أسهمها.

في السنوات الأخيرة، أصبحت الشركات الكبرى تفضل إعادة الشراء، لأنها في جوهرها نوع من توزيعات الأرباح ذات كفاءة ضريبية أعلى. يمكن أن يعزز إعادة الشراء الأرباح لكل سهم، ومن المتوقع أن يرتفع سعر السهم بشكل مماثل، مع تأثير مشابه للتوزيعات، لكن بدون فرض ضرائب فورية على المساهمين.

إذا كانت عائدات الشركة على الاستثمار (ROIC) أعلى من متوسط تكلفة رأس المال المرجح (WACC)، فإن إعادة استثمار الأرباح في نمو الشركة هو الخيار الأكثر حكمة. وإذا كانت القيمة الحالية الصافية للاستثمار الداخلي سلبية، فمن الأفضل توزيع الأموال على المساهمين.

بالنسبة للشركات الناضجة التي تفتقر إلى فرص استثمار عالية العائد، فإن إعادة التوزيع عبر توزيعات الأرباح أو عمليات الشراء هو الخيار الأنسب لإعادة الأموال للمساهمين.

لذا، فإن إعادة الشراء في جوهرها نوع من “توزيع أرباح مطور”.

السؤال هو: أي شركة ناشئة ذات نمو مبكر في التاريخ كانت تعتمد على “استخدام معظم إيراداتها (وليس أرباحها!)” كاستراتيجية أساسية للتوزيع؟

بالطبع لا، هذا غير منطقي على الإطلاق.

السبب في ذلك هو أن: مالكي الأسهم عادةً يعتقدون أن العائد من إعادة استثمار الأرباح يتفوق على توزيع الأرباح والبحث عن استثمارات جديدة. إذا كنت تملك أسهمًا في شركة، فغالبًا أنت تؤمن بنموها، وإلا لماذا تستثمر فيها؟

لذا، فإن تحديد نسبة عالية من إعادة الشراء بشكل برمجي ودون تمييز هو أمر غير منطقي.

نسبة إعادة الشراء يجب أن تكون قرارًا مخصصًا، يعتمد على:

توازن ROIC و WACC

مرحلة تطور الشركة

تقييم السوق الحالي

بالنسبة للشركات الناشئة جدًا (99.9% من قطاع التشفير ينتمي لهذا التصنيف)، يجب أن تكون نسبة إعادة الشراء معقولة تقريبًا صفر. كمستثمر في أسهم هذه الشركات، ما عليك سوى الثقة بالمؤسسين، وتركهم يركزون على البناء.

هذه المسألة ليست بارزة في القطاع المالي التقليدي، لأنها تعتمد على حقوق ملكية واضحة: للمساهمين حقوق قانونية واضحة في قيمة الشركة المتبقية والتدفقات النقدية المستمرة.

أما في قطاع التشفير، فالمشكلة تكمن في أن معظم الرموز لا تمتلك خصائص حقوق ملكية قوية.

وفي ظل هذا الفراغ الحقوقي، يلتقط المستثمرون والمشاريع بشكل جماعي “حزمة إعادة الشراء”، لأنها توفر بشكل مؤقت وهمًا بوجود حقوق ملكية مماثلة. لكن هذه طريقة قاسية وفعالة بشكل منخفض، وتؤدي إلى قتل إمكانيات نمو الشركة.

إذا استطعنا بناء حقوق ملكية واضحة للرموز، فسيكون للمستثمرين الثقة في السماح للمؤسسين بالبناء، واستخدام الأرباح لإعادة الاستثمار، لأنهم سيكونون على يقين من أن لهم حقوقًا قانونية في القيمة النهائية للشركة. والآن، الجميع يكتفي بمحاولة الإمساك بحزمة إعادة الشراء، لأنها تبدو الشيء الوحيد الذي يمكن الوصول إليه.

حل حقوق الملكية هو المفتاح الحقيقي لنضوج القطاع.

ولهذا السبب، ومع ما أراه من زخم إيجابي حاليًا، فإنني متفائل جدًا بمستقبل صناعة التشفير.