⚠️مسيرة USDe: من النمو الانفجاري إلى هبوط TVL، إلى أين سيكون المستقبل؟

على مدار العام الماضي، كانت USDe واحدة من العملات المستقرة القليلة التي أثارت "نقاشات هيكلية" في سوق العملات المشفرة العالمية. لقد أدهشت سرعة نموها الصناعة، مما جعلها تُعتبر في وقت ما تمثيلًا لـ "نموذج RWA + DeFi".

ومع ذلك، من 148 مليار دولار في أكتوبر إلى 76 مليار دولار من TVL اليوم، تبخرت 50% من الحجم في غضون أسابيع قليلة، مما جعل السوق يدرك لأول مرة: هل يمكن لهذا النموذج من العملات المستقرة المعتمد على دورات الرفع أن يتحمل الضغط على المدى الطويل؟

ستقوم هذه المقالة بتحليل شامل لولادة USDe ونموه ومنطق آليته وصعوده ومخاطره والتغيرات الحالية وإمكاناته المستقبلية، لمساعدتك على فهم "تاريخه وحاضره".

🚀أولاً، ولادة USDe: نوع جديد يتوسط بين العملات المستقرة والأصول ذات العائد.

الهدف الأساسي من USDe ليس مجرد تقليد USDT أو USDC، بل هو إنشاء "أصل مستقر" يحقق العوائد، وجعل هذه العوائد شفافة وعلى السلسلة.

طرح فريق المشروع Ethena مفهومًا رئيسيًا في نهاية عام 2023:

"عملة مستقرة أصلية مشفرة مدفوعة بسوق مشتقات ETH، تحقق قيمة مستقرة من خلال تقنيات التحوط."

آلية استقرار USDe ليست تقليدية 1:1 من سندات الخزينة الأمريكية، بل هي:

شراء ETH أو stETH باستخدام أموال سك USDe

ثم فتح عدد متساوٍ من العقود الآجلة الدائمة كتحوط قصير.
الحصول على معدل التمويل الإيجابي (Funding Rate)
في نفس الوقت كسب عوائد الستيكينغ

أي: دعم أصل العملة المستقرة من خلال أرباح الشراء الطويل للـ ETH + أرباح التمويل من البيع القصير الدائم.

تجعل هذه الآلية من USDe أول "أصل مستقر مدفوع بالمشتقات" في السوق، وهو في جوهره مشابه لصندوق استثماري للتحوط على السلسلة.

🚀ثانياً، الارتفاع المفاجئ: من 0 إلى 14.8 مليار خلال عام، سرعة نمو غير مسبوقة

انفجار USDe يعود إلى حد كبير إلى عامل واحد:

➤ إستراتيجية دورة الرافعة المالية DeFi (Looping)

المنطق الأساسي:

أودع USDe في Ethena لتحويله إلى sUSDe

استخدام sUSDe كضمان لاقتراض USDC في Aave

ثم تحويل USDC المستعار إلى USDe
إعادة الإيداع للاستمرار في الدورة

لأن عائد sUSDe بلغ في بداية العام 15%-25%، بل وأكثر، بينما كانت تكلفة الاقتراض من Aave باستخدام USDC حوالي 3%-4%.
طالما أن العائد أعلى من التكلفة، فإن دورة الرافعة المالية ستكون مربحة بلا حدود.

إذن:
2 ضعف
5 أضعاف
10 أضعاف
حتى أن بعض المحافظ تصل إلى 20 مرة من الرافعة المالية

بدأ المتداولون الرئيسيون، وصناديق الكوانتي، والمؤسسات بالدخول بشكل مجنون.
هذه هي قصة USDe في عام 2024:
معجزة TVL مدفوعة بالرافعة المالية.

🚀ثالثاً، سلاح ذو حدين للآلية: كلما زادت العائدات، زادت الرافعة المالية؛ وعندما تنخفض العائدات، تأتي موجة التصفية.

هذه البنية تفضي إلى مشكلة واحدة:
إنه ليس نموذج إيداع، بل هو نموذج "سيولة مدفوعة بالعائد".

بعبارة أخرى:
الأموال ليست من أجل "استخدام USDe"، بل من أجل "أكل عوائد USDe".

بمجرد أن تنخفض العوائد دون التكاليف، ستنسحب أموال الاقتراح على الفور.

يحدث الآن رد فعل متسلسل من "انخفاض العائدات → فك الرفع المالي → انهيار TVL".

🚀 أربعة، أوائل عام 2025: TVL big dump بنسبة 50%، لكن الاستخدام ارتفع

وفقًا للبيانات على السلسلة:
USDe TVL من 148 مليار دولار في أكتوبر إلى 76 مليار دولار
هبوط أكثر من 50% (انخفاض 76 مليار دولار)

لكن الغريب هو:

حجم التداول على السلسلة USDe بلغ 500 مليار دولار (الشهر الماضي)
متوسط النشاط اليومي وتكرار الاستخدام ارتفعا بدلاً من ذلك

هذا يعني:
هيكل مستخدمي USDe يشهد تحولاً جذرياً:

من "المضاربين الذين يسعون لتحقيق عوائد الرافعة المالية → المستخدمين الفعليين ومقدمي السيولة".

🚀خمسة، لماذا انخفض TVL بسرعة كبيرة؟ (تحليل الأسباب الرئيسية)

1.انخفاض ملحوظ في العائد

العائد السنوي على sUSDe حوالي 5.1%.
وتكلفة اقتراض USDC من Aave هي 5.4%.

هذا يعني:

استراتيجيات الرافعة المالية لم تعد تحقق أرباحًا بشكل كبير، ورأس المال套利 يغلق المراكز بشكل نشط.

2.سوق العقود الآجلة انخفضت بشكل كبير نسبة التمويل

تعتمد عوائد USDe بشكل كبير على:
ETH دفع رأس المال القصير للمستدامة (Funding)
عائدات PoS لـ stETH

عندما تضعف تقلبات سوق العملات المشفرة، فإن معدل التمويل ينخفض بل ويقترب من الصفر، مما يؤدي إلى تدهور هيكل العائدات بسرعة.

3. المؤسسات تقلل من مراكز الرافعة المالية
بدأت العديد من المؤسسات التي تستخدم رافعة مالية تتراوح بين 8 إلى 20 مرة في الخروج الجماعي بعد أن لم تعد العائدات تدعم الاستراتيجيات، مما أدى إلى تصفية Aave وانخفاض كبير في TVL.

سادساً، جوهر USDe: ماذا يشبه؟

يقول البعض:

مثل UST؟ خطأ، UST هي خطة بونزي.

مثل USDT/USDC؟ ليس صحيحًا أيضًا، فهي تعتمد على عائدات السندات الأمريكية.

مثل DAI من MakerDAO؟ بعض التشابه، لكن العائد ليس مرتفعًا بهذا القدر.

في الواقع USDe يشبه:

"رموز حصة صندوق التحوط على السلسلة المدفوعة بالمشتقات المشفرة."
تأتي استقراريتها من عمق السوق، وليس من الاحتياطيات الخارجية.

تعتمد قوته وضعفه بالكامل على:

سيولة سوق العقود الآجلة لـ ETH
مستوى معدل التمويل المركزي
أداء عائد stETH

لذلك، فهي مزيج من "عملة مستقرة + صندوق تحوط".

🚀سبعة، المستقبل: مساحة USDe والمخاطر تتواجد معاً

على الرغم من أن TVL شهدت big dump، إلا أن USDe لم "تُموت"، بل ظهرت نقطة تحول مثيرة للاهتمام.
1.إن استخدامه في ازدياد وليس في انخفاض
حجم المعاملات على السلسلة في تزايد مستمر، مما يشير إلى أنه ينتقل من "أداة مضاربة" إلى "طلب حقيقي"، وهذا شيء جيد لأي عملة مستقرة.

2.عندما تستقر العوائد في نطاق 4%-7%، فإنها تكون أكثر استدامة

العائدات المرتفعة غير مستدامة، ستجذب الرافعة المالية؛
العائد المتوسط يبدو أكثر مثل الأصول العادية، بل يمكن أن يجذب الأموال الطويلة الأجل.

3. بدأت المؤسسات في استكشاف تضمين USDe في محفظة الأصول

مثال:
كبديل للسندات الحكومية على السلسلة
كجزء من مجموعة التحوط
كأصول أساسية لبركة السيولة
الطلب على "الأصول المستقرة ذات العوائد الشفافة" هائل.

4. المخاطر طويلة الأجل: الاعتماد على سوق ETH الدائم

إذا أصبح هيكل التمويل الدائم لسوق ETH سلبياً، واستمر لفترة طويلة في القيمة السلبية، فسوف يتعرض المنطق الأساسي ل USDe للتحدي.

لكن من البيانات التاريخية:

ETH الدائم الغالب في معظم الأوقات مستعد لدفع تكاليف الاحتفاظ بالموضع، التمويل لفترة طويلة إيجابي.

هذه هي "المنطق الأساسي" لـ USDe.

🚀٨. الخلاصة: USDe تنتقل من الحماس إلى النضج

إذا كان USDe لعام 2024 هو:
فقاعة تم تضخيمها من خلال مشاعر السوق والرافعة المالية

إذًا يبدأ USDe لعام 2025 في التحول إلى:
منتج أكثر عقلانية، وأكثر استدامة، وأقرب إلى الطلب الحقيقي على العملات المستقرة.

TVL big dump ليس نقطة النهاية، بل هو عملية "إزالة الرافعة المالية" صحية.

مستقبل USDe يعتمد على ثلاث نقاط:

هل يمكن الحفاظ على محور العائد بنسبة 4%-7%
هل يمكن تقليل الاعتماد على سوق واحد (ETH Perpetual)
هل يمكن أن تصبح USDe الأصول الأساسية للتداول الحقيقي وبروتوكولات DeFi

إذا استطاعت إكمال هذه الخطوات الثلاث، فإن USDe لن تكون مجرد "عملة مستقرة تجريبية"، بل قد تصبح:
معايير ونماذج الأصول المدرة للعائد على البلوكشين، تقود اتجاه تطوير الجيل التالي من العملات المستقرة.
$USDE $ENA دولار ETH