خلفيات انهيار xUSD: ثلاثة فخاخ قاتلة في التمويل اللامركزي

في “الجمعة الحمراء” في 11 أكتوبر، انهار مشروع عملة مستقرة يسمى “delta中立” فجأة، وانخفض xUSD من 1 دولار إلى 0.6 دولار. لم يكن هذا مجرد هبوط في السعر، بل كان سلسلة من الانفجارات الناتجة عن المخاطر النظامية.

الفخ الأول: استراتيجيات الحياد الزائفة

قصة Stream تبدو مألوفة جدًا: MakerDAO و Frax و Aave حققوا نجاحًا، لماذا لا يمكن أن تنجح Stream؟ المشكلة تكمن في فرق الجنة والجحيم في الشفافية.

تدعي Stream أن لديها 500 مليون دولار من TVL، لكن يمكن رؤية 150 مليون فقط على السلسلة. أين ذهب الـ 350 مليون المتبقية؟ الجواب هو: استراتيجيات التداول السرية خارج البورصة. ثم اكتشفنا أن المتداولين في Stream يقومون بتنفيذ استراتيجية “بيع التقلبات” (short vol) - وهي طريقة تبدو خطيرة للغاية.

منطق بيع التقلبات بسيط جداً: كلما كان السوق أكثر هدوءًا، زادت الأرباح، كما لو كنت تجمع العملات المعدنية أمام جرافة. حتى يأتي يوم وتظهر فيه الجرافة…

الفخ الثاني: حلقة الموت من الرافعة المالية المجمعة

أخطر ما في الأمر هو أن Stream استخدمت الإقراض التكراري (recursive lending) لزيادة الرافعة.

ما هو الاقتراض التكراري؟ بعبارة بسيطة:

1. إيداع 1000U
2. اقتراض 1000U (باستخدام المبلغ الأول كضمان)
3. ثم قم بإيداع 1000 U المستعارة واستمر في الاقتراض
4. حلقة لانهائية، وأخيراً استخدم $95 مليون مركز على منصة Euler…

تشكل xUSD في محفظة Stream 60% من الحجم المتداول، كلها مضاعفة بالرافعة. والأمر الأكثر رعبا هو أنها تستخدم عملة مستقرة أخرى Elixir للرافعة الثانية. إذا انهار مستوى واحد من الرافعة، ستنهار كل الدومينو.

الفخ الثالث: حقوق التسوية الأولية - قواعد اللعبة غير المتكافئة

هذه هي الجزء الأكثر ظلامًا.

تتمتع Elixir في البروتوكول بـ “حق التسوية المفضل” (priority liquidation). ماذا يعني ذلك؟ إذا أفلس Stream، يمكن لـ Elixir سحب الأموال أولاً، بينما يمكن للمستخدمين الآخرين فقط تناول ما تبقى.

النتيجة هي:

• كبار المستثمرين/الهيئات: مغادرة مبكرة، أخذ الأرباح
• المستثمرون الأفراد: اكتشفوا أن خسائرهم قد تم “اجتماعها” - أي أن آلية تقليل الرفع التلقائي قامت بتوزيع خسائر الفاشلين على المتداولين الذين لا يزالون يحققون الأرباح.

3.5 مليار دولار من الخسائر، حدثت بهذه الطريقة بلا صوت.

لماذا يجب أن نكون حذرين الآن

تقلبات “الجمعة الحمراء” هي من مستوى يحدث مرة واحدة كل عشر سنوات. تعتمد نماذج المخاطر للمتداولين الآليين على بيانات “التقلب المعتدل” على مدى السنوات الخمس الماضية، وعندما يواجهون فجأة تقلبات شديدة، يتم تصفية جميع المراكز حتى ذات الرافعة المالية 2x.

كان من الممكن تجنب انهيار Stream - إذا:

• ✓ استراتيجية شفافة، يمكن التحقق منها على السلسلة
• ✓ لا توجد اتفاقيات أولوية غير متكافئة
• ✓ الكشف عن المخاطر واضح

لكن السؤال الآن هو: كم عدد “Stream” الأخرى التي تستخدم نفس الأساليب في الخفاء؟

كيفية إنقاذ النفس

بدأت الصناعة في إعادة التفكير. قدم فريق استراتيجية التداول “إطار تقييم مخاطر تقنية Vault”، في محاولة لتمكين المستخدمين من تقييم مخاطر منتجات DeFi بشكل مستقل. الفكرة الأساسية بسيطة جدًا: المعلومات الشفافة تتجه نحو المشاريع المسؤولة، والمشاريع الفاشلة بالطبيعة لا يستثمر فيها أحد.

كاستثمار، تذكر هذه الجملة: المخاطر العالية تعني عوائد عالية وهذا صحيح، ولكن بشرط أن تفهم حقًا تلك المخاطر.

تلك العوائد السنوية التي تصل إلى 15%، إذا كانت تحتاج إلى رافعة مالية بنسبة 64%، وتداول خارجي، واقتراض متكرر على ثلاث طبقات لتحقيقها… هل أنت متأكد أنك تفهم ذلك الخطر؟