أول مرة في التاريخ! تكافؤ تقريبًا بين مراكز الشراء والبيع في سوق العملات الرقمية، وتراجع حجم Ethena يكشف عن حقيقة «إزالة الرافعة المالية»

المؤلف: كايل سوسكا، كبير مسؤولي الاستثمار في راميل كابيتال
الترجمة: فيليكس، PANews

لقد ظل سوق العملات المشفرة في حالة ملاذ آمن منذ عدة أشهر، حيث كان كايل سوسكا، كبير مسؤولي الاستثمار في راميل كابيتال، يدرس بعناية بيانات السوق المختلفة بحثًا عن علامات على احتمال حدوث تحول في السوق. ستتناول هذه المقالة هيكل سوق العقود الدائمة، وتدمج البيانات المقدمة من لوحة الشفافية Ethena لتحليل تفضيلات المخاطر في السوق.

لطالما تميز سوق العملات المشفرة بالتقلبات الشديدة للأصول، واعتماد المتداولين بشكل واسع على الرافعة المالية العالية. أصبحت العقود الدائمة المنتج الأكثر حجمًا في التداول في مجال التشفير، حيث يتجاوز حجم تداولها 5 إلى 20 مرة حجم سوق الأصول الفورية. كونه مركزًا للرافعة المالية للمستثمرين الأفراد، من المنطقي أن يستخدم المتداولون العقود الدائمة لقياس تفضيلات المخاطر للعملات المشفرة.

وبشكل خاص، توفر Ethena نافذة فريدة لمراقبة سوق المنتجات المشتقة في التشفير. كما هو موضح أدناه، نفذت Ethena “تداول التحكيم في التشفير”. هذه الاستراتيجية بسيطة جدًا: عندما يشتري المتداولون في التشفير، تقوم Ethena بمواجهة مركز البيع على المكشوف. ثم تضمن Ethena شراء نفس كمية الأصول التي تبيعها على المكشوف.

من ناحية ما، تقدم Ethena خدمة “الرافعة المالية كخدمة”. يرغب المتداولون في الاستفادة من ارتفاع العملات المشفرة، لكنهم يفتقرون إلى التمويل، بينما تمتلك Ethena رأس مال، لكن قدرتها على تحمل المخاطر محدودة، لذلك يقترض المتداولون من Ethena باستخدام “الفرق + معدل التمويل” كتكلفة، عبر العقود الدائمة.

المصدر: ethena.fi

وفقًا لبنية العقود الدائمة، كل مركز شراء يقابله مركز بيع، بنسبة 1:1. كل عقد مفتوح يمثل اتفاقية بين الطرفين. دور البورصة هو تسهيل مطابقة هذه العقود، والتأكد من أن كل عقد دائم دائمًا لديه طرفان يمتلكان رأس مال كافٍ، أحدهما يشتري والآخر يبيع. يوضح الجدول أدناه أربعة نتائج محتملة لمطابقة البورصة.

مصفوفة العقود الدائمة

كل صفقة تتضمن مشترٍ وبائع. عندما يكون طرفا الصفقة كلاهما في وضعية شراء أو كلاهما في وضعية بيع، يمكن للبورصة ببساطة نقل ملكية العقد من طرف إلى آخر. هذا النقل لا يخلق أو يُدمر أي عقد. أما إذا كان المشتري يشتري ويبيع البائع، فيجب إنشاء عقد جديد، حيث يحتفظ المشتري بمركز شراء، والبائع بمركز بيع، ويزيد عدد العقود المفتوحة بمقدار واحد. من ناحية أخرى، إذا قام البائع بإغلاق مركز الشراء والمشتري بإغلاق مركز البيع، يمكن للبورصة أن تزيل ارتباط الطرفين بالعقد وتحذف العقد الجديد، مما يقلل عدد العقود المفتوحة بمقدار واحد.

فمن هم أصحاب هذه العقود في السوق النموذجي؟ أعتقد أن التصنيفات الرئيسية هي أربع:

1. المراكز الشرائية الاتجاهية (المشتريين في وضعية شراء)
2. المراكز البيعية الاتجاهية / المراجعة (المشترين في وضعية بيع)
   • أ. البيع على الأصول مباشرة / التحوط
   • ب. التحوط عبر المنتجات الهيكلية
3. المتداولون في الفروق السعرية (Ethena وغيرها)
4. المتداولون عبر المنصات في استراتيجيات التحكيم للعقود الدائمة

المراكز الشرائية الاتجاهية تسعى للحصول على تعرض السوق، وتبحث عن المخاطر، وتختلف حاجتها للمخاطر حسب تفضيلاتها.
المراكز البيعية الاتجاهية تتكون من عدة فاعلين، منهم من يسعى للاستفادة من انخفاض الأصول، ومن يهدف للتحوط من خلال التوفير الضريبي. عادةً، ترغب شركات رأس المال المخاطر (VC) وموظفو الشركات الذين يتلقون مكافآت في شكل رموز، في التحوط عند الأسعار الحالية مقابل الرموز التي يتم تحريرها. بالنسبة للعملات البديلة، غالبًا ما تكون السيولة منخفضة جدًا بحيث لا تدعم تحوطًا مباشرًا فعالًا، أو لا توجد أدوات تحوط أصلاً. في مثل هذه الحالات، يمكن لشركات مثل Cumberland وWintermute وFalconX وFlowdesk وAmber إنشاء مراكز مركبة ديناميكية، باستخدام مراكز بيع على البيتكوين والإيثيريوم ذات السيولة العالية، للتحوط من التعرضات في أسواق ذات سيولة منخفضة مثل Monad. ويشمل ذلك أيضًا مشاريع مثل Neutrl، التي تعتبر أن هذا النوع من التحوط هو استراتيجية لتحقيق الأرباح.

المتداولون في الفروق السعرية هم بائعو المراهنة على الهبوط، لا يهتمون بالتعرض الاتجاهي، بل يملؤون الطلب الزائد على المراكز الشرائية عندما يكون السوق غير متوازن. في معظم بيئات السوق، يكون الطلب على الشراء أكبر من الطلب على البيع، ودورهم هو سد الفجوة. غالبًا ما تكون قدراتهم على زيادة أو تقليل مراكزهم مرنة جدًا.

المتداولون عبر المنصات في استراتيجيات التحكيم للعقود الدائمة يمتلكون مراكز شراء وبيع على العقود الدائمة في آن واحد. هدفهم هو ربط أدوات العقود الدائمة المختلفة وتصحيح الفروقات الدقيقة ضمن نطاق رسوم التداول. تكون مراكزهم الشرائية دائمًا متطابقة تمامًا مع مراكز البيع في أي وقت.

وفقًا للبنية، كل عقد دائم هو بنسبة 1:1 ويطابق مركز شراء مع مركز بيع، إذن:

المراكز الشرائية الاتجاهية + مراكز الشراء للتحكيم = المراكز البيعية الاتجاهية + الفروق السعرية + مراكز البيع للتحكيم

علاوة على ذلك، تظهر بنية التحكيم في العقود الدائمة أن:

مراكز الشراء للتحكيم = مراكز البيع للتحكيم

ومن خلال إلغاء هذا من المعادلة الأولى، نحصل على:

المراكز الشرائية الاتجاهية = المراكز البيعية الاتجاهية + الفروق السعرية

توفر Ethena مؤشرًا تمثيليًا لجميع مراكز الفروق السعرية، مما يساعد على فهم الفروق بين المراكز الشرائية والبيعية الاتجاهية بشكل أعمق.

الجدول أدناه يعرض الميزانية العمومية التي أبلغت عنها Ethena، وتقسم إلى نقدي ورأس مال مستثمر (من 27 ديسمبر 2024 إلى 7 مارس 2026):

في عام 2025، بعد إطلاق رمز @TRUMP في يناير، تحول المزاج السوقي بشكل حاد نحو تجنب المخاطر، واستمر في الانخفاض حتى أبريل مع مفاوضات الرسوم الجمركية و"يوم التحرير" النهائي. خلال هذه الفترة، انخفض رأس مال Ethena المستثمر من أكثر من 5 مليارات دولار إلى 11.08 مليون دولار فقط، بانخفاض يزيد عن 75%.
من المهم ملاحظة أن رأس مال Ethena المستثمر هو مؤشر على الطلب الزائد على المراكز الشرائية في السوق. على الرغم من أن Ethena ليست الكيان الوحيد الذي ينفذ هذا النوع من التداول، إلا أن حجمها الكبير (أحيانًا يمثل حوالي 25% من حجم Binance وBybit) يجعلها، طالما لديها سيولة نقدية، تقوم بتوسيع دفتر الحسابات لتلبية أي طلبات شراء غير ملباة. هذا يشير إلى أن الطلب الإجمالي على المراكز الشرائية في 2025 قد لا يكون قد انخفض بنسبة 75%، لكن الفائض غير الملبى من الطلبات على المراكز الشرائية، الذي لم يتم سداده من قبل المراكز البيعية، قد انخفض فعليًا.

الجدول أدناه يوضح وضعية رأس مال Ethena مقارنة بحجمها الإجمالي، وأدنى وأعلى مستويات عام 2025.

عند مراقبة السوق اليوم، رأس مال Ethena المخصص لجميع الأسواق (BTC، ETH، SOL، BNB، XRP، HYPE) هو فقط 7.9 مليار دولار (791,241,545.6 دولارًا). وهو يمثل 71% من أدنى مستوى في 2025، و12.9% فقط من أعلى مستوى قبل 10 أكتوبر.
هذه الأرقام لا تعني انتقاد Ethena، بل تعكس الحالة الراهنة للسوق: الطلب الصافي على المراكز الشرائية في أدنى مستوياته التاريخية.

خلال انهيار السوق عندما هبط سعر البيتكوين إلى 60,000 دولار، بلغ رأس مال Ethena أكثر من 2 مليار دولار. ومنذ 8 فبراير 2026 (قبل شهر تقريبًا)، انخفض رأس مالها بشكل مذهل بنسبة 60%.

الجدول التالي يوضح توسع رأس مال Ethena منذ يناير هذا العام، مع سعر البيتكوين.

منذ هبوط البيتكوين إلى 60,000 دولار، تقلصت مراكز الفروق السعرية لـ Ethena بأكثر من 60%، من أكثر من 2 مليار دولار إلى أقل من 800 مليون دولار. هذا التغير غريب، رغم أن السوق كان في وضع نسبي مستقر خلال تلك الفترة. هناك تفسيرات محتملة:

1. إغلاق تدريجي للصفقات التي حققت أرباحًا ولكنها غير مستدامة، والتي أنشئت بعد انهيار فبراير (حيث تحولت الفروق إلى قيم سلبية مفيدة، لكن معدل التمويل أيضًا سلبي).
2. المنافسة من المراكز البيعية الاتجاهية وأنشطة التحوط من قبل المشاركين غير الحساسين للسعر، مما دفع المتداولين في الفروق السعرية للمغادرة.
3. نقص الطلب على المراكز الشرائية ذات الرافعة المالية.

المصدر: Coinglass

أعتقد أن العاملين الرئيسيين هما العامل 1 والعامل 2، مع تأثير أقل للعامل 3. كما يظهر في الرسم، خلال إغلاق Ethena، ظل إجمالي العقود غير المغطاة على البيتكوين والعملات الرئيسية الأخرى مستقرًا نسبيًا، بينما ظل معدل التمويل سلبيًا لفترة طويلة، مع تراكم معدلات التمويل السلبية على العديد من العملات مثل SOL عبر عدة بورصات، مما يدل على تزايد الطلب على البيع على المكشوف أو التحوط من مخاطر معينة.

أرى أن الشركات الصغيرة في مجال التشفير ورأس المال المخاطر تمر بأزمة. فكر في مشاريع صغيرة مثل Eigen وGrass وMonad، التي تمتلك مئات الرموز، وكل رمز يمثل عشرات من شركات رأس المال المخاطر، أو شركات تملك خزائن وموظفين. تحتاج شركات رأس المال المخاطر إلى الحد من الخسائر وتثبيت الأرباح لتحقيق أهداف الاستثمار، بينما تحرص الشركات على حماية تدفقاتها النقدية وعدد موظفيها. هذا يخلق سيناريو حيث يسعى الجميع إلى استغلال الموارد المحدودة بأقصى قدر ممكن، عبر بناء استراتيجيات مهيكلة نشطة لبيع المراكز على مجموعة من الأصول ذات الصلة.

في يوم الارتفاعات الحادة لـ ETH، رأينا بعض الأدلة على وجود هذه المنتجات المهيكلة، حيث أدى ذلك إلى عمليات تغطية للمراكز القصيرة في العديد من الأصول الصغيرة والمتوسطة. دليل آخر هو أن التداولات التحوطية مثل Ethena قد تم دفعها بشكل كبير.

مهما كانت الأسباب، من المؤكد أن مراكز الشراء والبيع في سوق التشفير قد اقتربت من التوازن، وهو أمر غير مسبوق في التاريخ. رغم أنه لا يوجد سبب للاعتقاد أن هذا يمكن أن يصبح الوضع الطبيعي الجديد، أو أن هذا التوازن يحتاج إلى تغيير، إلا أن استمرار هذا الاتجاه في أسواق وأصول أخرى هو أمر نادر جدًا.